Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
Overview – Velocità controllata
Il flusso di dati pubblicato negli Stati Uniti si conferma coerente con una fase di soft landing dell'economia, in virtù del deterioramento della qualità della spesa. Il graduale raffreddamento del mercato del lavoro sta infatti preparando il terreno per un rallentamento della crescita del reddito, che potrebbe portare i consumatori a essere più cauti nelle scelte di spesa. In questo contesto il nostro scenario centrale resta invariato: la crescita continuerà a rallentare, ma lo farà dolcemente e senza portare l'economia in recessione.
In Area Euro, il report sul PIL relativo al secondo trimestre è stato rivisto leggermente al ribasso, a causa dell'indebolimento della domanda interna, e i sondaggi sull'attività economica non lasciano presagire un'accelerazione a breve termine nel terzo trimestre. Pertanto, il nostro scenario centrale per il 2024 non subisce modifiche, e si conferma coerente con un livello di attività inferiore al potenziale per il resto dell'anno. In ottica prospettica, restiamo convinti che i due principali fattori di ripresa (reddito reale positivo e miglioramento delle condizioni creditizie) rimangano validi e prevediamo una convergenza della crescita al potenziale nel 2025.
Con riferimento alla Cina, la crescita dovrebbe restare in linea con il potenziale, ma la debolezza del momentum macro intensifica i rischi al ribasso.
Guardando alla dinamica dei prezzi, l'accelerazione dell'indice dei prezzi al consumo core registrata negli Stati Uniti in agosto è stata provocata in gran parte da fattori idiosincratici: benché il report non abbia offerto segnali incoraggianti come nei mesi precedenti, restiamo convinti che il flusso di dati supporti ancora la nostra aspettativa di una disinflazione graduale.
In Area Euro, il dato di agosto ha mostrato un rallentamento superiore alle attese dell'inflazione sui beni core mentre quella sui servizi si è rivelata di nuovo al margine più vischiosa. Il nostro scenario centrale resta invariato: i trend relativamente solidi nella componente dei servizi sono destinate a indebolirsi di pari passo con il rallentamento della crescita e il calo delle pressioni salariali.
Da ultimo, in Cina i fattori strutturali continueranno a limitare le spinte sui prezzi nei prossimi trimestri, e l'inflazione rimarrà inferiore all'1% nel 2024.
Come ampiamente atteso, la BCE ha tagliato il tasso di deposito di 25 punti base, portandolo al 3,50%. I toni del comunicato ufficiale e della conferenza stampa sono rimasti sostanzialmente invariati rispetto alle riunioni precedenti, e segnalano che la BCE mantiene un approccio graduale e dipendente dai dati. Continuiamo a prevedere un taglio dei tassi di 25 punti base a dicembre e un allentamento complessivo di 100pb nel 2025 (25 punti base a trimestre), con il tasso di deposito che raggiungerà la fascia di neutralità a quota 2,25%.
La People's Bank of China resterà cauta, con il miglioramento molto modesto dell'economia dopo l'estate che aumenta la probabilità di ulteriori stimoli fiscali.
CRESCITA
Stati Uniti – Ancora lenta e costante
La qualità della spesa continua a peggiorare. Il PIL reale per il secondo trimestre 2024 è stato rivisto al rialzo di 0,2 punti percentuali al 3,0% su base trimestrale. La revisione al rialzo della spesa al consumo è stata parzialmente compensata dai ribassi sul fronte degli investimenti fissi non residenziali, delle esportazioni, delle scorte e della spesa pubblica. Tuttavia, non attribuiamo un peso eccessivo alla solidità dei dati sulla spesa personale. Sebbene gran parte della revisione sia imputabile alla spesa per i servizi, rileviamo come questa sia confinata a una quota del PCE che rappresenta i servizi forniti alle famiglie da istituzioni no-profit, senza addebito esplicito di costi. Nel frattempo, le dinamiche della spesa per i servizi discrezionali proseguono sostanzialmente invariate.
Consumi dimessi anche nel terzo trimestre. Sebbene la spesa per consumi personali sia rimasta piuttosto solida a luglio, i dettagli del report mettono in luce potenziali fragilità dell'economia. La crescita della spesa è stata in gran parte sostenuta dal recupero una-tantum delle vendite di autoveicoli, mentre la spesa per i servizi mostra unicamente segnali di stabilizzazione e i consumatori stanno sacrificando il risparmio, almeno finché possono.
Un graduale indebolimento del mercato del lavoro. I dati di agosto confermano che la dinamica del mercato del lavoro si sta raffreddando, ma non a un ritmo allarmante. Il miglioramento nel tasso di creazione di nuovi posti di lavoro nei settori dell'edilizia e del tempo libero/hospitality ne è la prova. Inoltre, il tasso di disoccupazione si è mosso al ribasso. I licenziamenti temporanei avevano incrementato la disoccupazione a luglio, ma la tendenza si è poi invertita. Al di là della volatilità mensile, le revisioni sistematiche al ribasso rappresentano il fulcro del rallentamento dell'offerta di manodopera.
Produzione più debole, servizi più solidi. L'indice ISM manifatturiero ha registrato un leggero miglioramento ad agosto ma è ancora in territorio di contrazione, coerentemente con un tema che è rimasto intatto per gran parte dell'anno passato: l'economia continua a espandersi ma non si può dire lo stesso del settore manifatturiero. Sul fronte dei servizi, l'attività evidenzia una moderazione piuttosto che una flessione vera e propria, alleviando per ora le preoccupazioni legate a un possibile stallo della crescita.
Lo scenario base di ANIMA. Le nostre previsioni di crescita per il 2024 rimangono sostanzialmente invariate. Ci aspettiamo un tasso di crescita trimestrale del PIL per il terzo trimestre 2024 al 2,3% dal precedente 2,5% e al 2,1% per il quarto, invariato rispetto alle stime precedenti, coerente con un tasso di crescita annuale del 2,7%, invariato rispetto al precedente. Ribadiamo infine le nostre stime incorporate nel precedente aggiornamento: per il primo semestre 2025 ci aspettiamo una crescita in media pari all'1,9% su base trimestrale e all'1,7% per il secondo semestre, coerenti con un tasso di crescita annuale del 2,1%.
Area Euro – Crescita stagnante
Una domanda interna dimessa. Il PIL del secondo trimestre per l'Area Euro è stato rivisto allo 0,2% su base trimestrale (rispetto allo 0,3% inizialmente pubblicato) con una composizione piuttosto debole, complice la flessione nella spesa per consumi e investimenti. I dettagli sul lato dell'offerta mostrano che le divergenze settoriali rimangono ampie, e l'espansione del secondo trimestre è stata ancora una volta trainata dai servizi. Nel frattempo, i sondaggi sull'attività economica non evidenziano fattori che possano condurre a un'accelerazione nel breve termine per il terzo trimestre.
Un mercato del lavoro resiliente, ma in graduale raffreddamento. A luglio il tasso di disoccupazione dell'Area Euro ha raggiunto un nuovo minimo storico del 6,4%. Al contempo la crescita dell'occupazione continua ad accompagnarsi a un aumento della forza lavoro, imputabile a un mix di maggiore partecipazione e ripresa dell'immigrazione. Dall'altro lato, la domanda di manodopera si sta gradualmente raffreddando: le carenze e i posti di lavoro vacanti stanno rapidamente tornando ai livelli pre-pandemici.
Più fiducia per il futuro. Nonostante l'outlook economico a oggi poco promettente, continuiamo a prevedere un moderato miglioramento nel 2025. A nostro avviso il graduale incremento nel reddito reale disponibile delle famiglie e la resilienza dell'occupazione (uniti al passaggio da una politica monetaria restrittiva a una neutrale o leggermente espansiva) dovrebbero tradursi in una ripresa dei consumi privati e in rinnovati, seppur moderati, investimenti aziendali, mentre le prospettive delle imprese divengono più favorevoli, sia in termini di domanda che di profitti.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale per il 2024 resta invariato, poiché la crescita rimarrà inferiore al potenziale per il resto dell'anno. Ci aspettiamo un tasso di crescita sequenziale dello 0,3% per il terzo trimestre 2024 e per il quarto, invariato rispetto alle stime precedenti e coerente con un profilo annuo dello 0,8%. Per il 2025, ci aspettiamo un tasso di crescita medio dello 0,3% nel primo semestre e dello 0,4% nel secondo, coerente con un tasso di crescita annuo dell'1,3%.
Cina - Crescita al potenziale, ma aumentano i rischi al ribasso
Crescita al potenziale nella seconda metà dell'anno. Dopo il rallentamento atteso per il secondo trimestre a causa dell'indebolimento delle condizioni di domanda e offerta, ci aspettiamo un modesto recupero dello slancio economico nel secondo semestre, che dovrebbe mantenere la crescita allineata al potenziale nel prossimo trimestre grazie ai nuovi stimoli introdotti dalle autorità.
Gli scambi con l'estero dovrebbero rimanere un fattore positivo. Ci aspettiamo un contributo modesto delle esportazioni, incentivate dalle spedizioni verso gli USA, l'Eurozona e il Giappone, mentre le importazioni dovrebbero confermarsi resilienti nel terzo e nel quarto trimestre grazie agli effetti base favorevoli.
Il settore immobiliare rimane debole. Il mercato immobiliare impiegherà diversi trimestri per stabilizzarsi nonostante le nuove misure politiche e continuerà a frenare la crescita.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base è stato rivisto leggermente al ribasso, in ragione del bilanciamento tra un momentum più debole del previsto e l'introduzione di nuovi stimoli, e ci aspettiamo che la crescita del PIL si svilupperà come segue: 4,8% su base trimestrale nel terzo trimestre e 4,9% nel quarto (con un tasso di crescita annuo del 4,9% dal precedente 5,0%). Per il 2025 prevediamo che la crescita continuerà a procedere al ritmo del 5% su base annua.
INFLAZIONE
Stati Uniti – In agosto un dato accetabile
Leggermente superiore alle attese, ma nessuna preoccupazione. Il dato sull'indice dei prezzi al consumo di agosto è stato leggermente superiore alle attese, almeno a livello core; un rafforzamento guidato principalmente dalla componente dei servizi core, saliti di 0,1 punti percentuali e giunti allo 0,4% su base mensile, +8 punti base da luglio.
Aspetti positivi: beni in deflazione, ampio spettro e componenti volatili. Innanzitutto, i prezzi dei beni core hanno perso terreno più del previsto, e non solo per la debolezza dei prezzi delle auto usate. In secondo luogo, il processo di disinflazione ha continuato ad espandersi negli ultimi mesi; infine, un paio di componenti residuali e più volatili (tariffe aeree e alloggi) hanno spinto al rialzo la componente supercore (+0,1% allo 0,3% su base mensile), dopo l'estrema debolezza degli ultimi mesi. I prezzi delle assicurazioni sui motoveicoli continuano a normalizzarsi, a dimostrazione del fatto che il periodo dei rincari anomali nel settore sta volgendo al termine e le due principali categorie sensibili alla riapertura (ristorazione fuori casa e servizi ricreativi) restano allineate con la media pre-COVID.
I negativi: affitti figurativi! La cattiva notizia è che l'inflazione nella componente abitativa ha segnato un'accelerazione. Più in dettaglio, due forze si compensano a vicenda: 1) i canoni di locazione delle abitazioni primarie (RPR) hanno parzialmente invertito il rialzo di luglio, 2) l'inflazione degli affitti figurativi (OER) si è mossa al rialzo. Considerando che gli OER hanno una ponderazione di oltre il doppio all'interno dei servizi abitativi core (ossia RPR+OER), tale rialzo ha sovrastato la debolezza degli affitti primari.
I fondamentali degli alloggi coerenti con un trend discendente. Questa volta, non abbiamo rilevato fattori specifici a livello regionale che possano spiegare l'impennata degli affitti figurativi. Tuttavia, rileviamo come l'accelerazione è in gran parte imputabile alle città minori. Nel complesso, riteniamo che la componente degli alloggi core sia entrata in una fase di graduale moderazione, ma segnata da una certa volatilità. Gli indicatori previsionali continuano infatti a indicare un ulteriore raffreddamento.
Ci aspettiamo un PCE core di agosto favorevole. Incorporati gli input del CPI, ci aspettiamo che il PCE core di agosto si attesti sullo 0,19% su base mensile, sostanzialmente invariato rispetto a luglio (0,16%).
Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,6/3,2% per il terzo trimestre 2024 (invariato rispetto alle stime precedenti) e al 2,4/3,2% per il quarto (dal precedente 2,5/3,1%), coerente con un tasso annuo al 2,9/3,4% (invariato rispetto allo scenario precedente). Per il 2025, ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,1/2,8% per il primo semestre (dal precedente 2,1/2,6%) e al 2,3/2,7% per il secondo (da 2,3/2,6%), coerente con un tasso annuo pari al 2,2/2,8% (dal 2,2/2,6%).
Area Euro – La disinflazione fa sul serio
Rallentamento in atto. L'inflazione headline di agosto è scesa al 2,2% su base annua dal 2,6% di luglio. Si tratta del dato più debole da giugno 2021, e del terzo dato pubblicato quest'anno che risulta allineato con le previsioni.
Core eterogenea, ma i segnali sono incoraggianti. Il dato di agosto ha mostrato un rallentamento superiore alle attese dei beni core e un leggero aumento della vischiosità nella componente dei servizi. Riteniamo tuttavia che entrambe le dinamiche risultino sopravvalutate.
- La flessione archiviata dai beni core è probabilmente imputabile ai beni semi-durevoli, volatili e ad elevata stagionalità. Riteniamo tuttavia che il calo di agosto potrebbe indurre a sovrastimare la debolezza in ottica prospettica. Per questo, necessitiamo di un maggior numero di dati prima di mettere realmente in dubbio la narrativa secondo cui l'inflazione dei beni core si sta normalizzando.
- Anche il rialzo dei servizi potrebbe essere parzialmente riconducibile a componenti volatili (es. pacchetti vacanza in Germania). Va inoltre rilevato che circa il 75% dell'accelerazione sequenziale di agosto nell'inflazione dei servizi dell'Area Euro è attribuibile alla Francia, complici almeno in parte gli effetti base e probabilmente anche l'effetto-Olimpiadi (del quale tuttavia non abbiamo avuto particolari evidenze a luglio). A nostro avviso i dati indicano un'inflazione dei servizi persistente, che in un orizzonte di nove mesi non ha evidenziato alcun rallentamento. Allo stesso tempo, servono prove più solide per concludere che il momentum dei servizi stia realmente accelerando.
Crescita dei salari in raffreddamento. Gli indicatori relativi alla crescita dei salari hanno rallentato più del previsto nel secondo trimestre, compreso l'indicatore della BCE dei salari negoziati e della retribuzione per dipendente. I sondaggi della BCE, il nostro modello sui salari e il continuo calo dei posti di lavoro vacanti indicano un ulteriore raffreddamento in vista.
I margini di profitto continuano ad assorbire l'aumento dei costi unitari della manodopera. Sul fronte dei profitti, la scomposizione del deflatore del PIL per il secondo trimestre mostra un calo dei margini dovuto al parziale assorbimento dei maggiori costi degli input da parte delle aziende.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base resta invariato, poiché le attuali dinamiche sottostanti, relativamente solide, sono compensate dal rallentamento dell'attività e dal calo delle pressioni salariali.
Nel dettaglio, ci aspettiamo un HICP headline/core al 2,3/2,8% per il terzo trimestre 2024 e al 2,3/2,7% per il quarto (dal precedente 2,3/2,6%), coerente con un tasso di crescita annuo del 2,4/2,9% (dal precedente 2,4/2,8%). Per il 2025, ci aspettiamo un HICP headline/core al 2,2/2,4% nel primo semestre (dal 2,2/2,3% precedente) e al 2,1/2,3% nel secondo (dal 2,1/2,2% precedente), coerente con un tasso di crescita annuo pari al 2,1/2,3% (dal 2,1/2,2% precedente).
Cina – L'inflazione ripartirà nel 2025
Ad agosto l'inflazione headline si è mossa al rialzo, l'inflazione core al ribasso. Nel complesso l'inflazione è salita dello 0,1%, arrivando allo 0,8% su base annua, spinta dal rincaro degli alimentari, mentre il dato core è sceso per il terzo mese consecutivo allo 0,1% annuo raggiungendo un nuovo minimo per quest'anno, complice il rallentamento dei prezzi dei servizi.
Il contesto di “inflazione zero" del primo semestre è destinato a svanire gradualmente nei prossimi mesi. Nel primo semestre l'inflazione si è attestata su una media dello 0,1%, con una leggera ripresa nel secondo trimestre, guidata dall'aumento dei prezzi della carne di maiale. Nonostante ciò, ci aspettiamo che l'inflazione rimanga inferiore all'1%.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, il nostro scenario base resta invariato. Ci aspettiamo che l'inflazione headline si spingerà allo 0,6% su base trimestrale nel terzo trimestre e all'1,0% nel quarto (media annua allo 0,5%). Contestualmente, ci aspettiamo che nel 2025 l'inflazione continuerà a riaccelerare gradualmente con una media annua superiore all'1%, grazie a effetti base favorevoli.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 17/18 settembre 2024.
