Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
25.07.2024
Overview - Una moderazione sicura
La configurazione generale del quadro macro è largamente invariata, e manteniamo l’aspettativa che il gap fra il ritmo di espansione del PIL lungo le due sponde dell’Atlantico si riduca: alle crescenti evidenze di deterioramento delle prospettive per i consumi negli Stati Uniti, si contrappone infatti un marginale miglioramento del momentum economico in Area Euro. Con riferimento alla dinamica dei prezzi, il flusso di dati più recente ha convalidato la nostra tesi che la vischiosità dei primi mesi dell’anno dipendesse da fattori idiosincratici, e manteniamo la convinzione che il trend disinflazionistico a livello core si consoliderà nel secondo semestre
Benché le evidenze di indebolimento della spesa per consumi negli Stati Uniti si stiano moltiplicando, la nota di cautela introdotta intorno al nostro scenario centrale sulla crescita non è stata ancora incorporata in termini quantitativi nelle proiezioni. Tuttavia, abbiamo rivisto al ribasso le stime sul ritmo di espansione del PIL nel secondo trimestre, e i rischi restano orientati al ribasso anche per il secondo semestre.
Lo scenario centrale per l’Area Euro resta invece invariato: il rafforzamento del reddito reale, l’allentamento della stretta monetaria e il graduale miglioramento della domanda estera alimenteranno una marginale accelerazione del momentum. Tuttavia, le dinamiche della domanda e dell’offerta più recenti – piuttosto anomale – segnalano che i rischi sono al ribasso anche su questa sponda dell’Atlantico.
In Cina, l’economia dovrebbe espandersi a un tasso prossimo al potenziale: questo risulta coerente con gli obiettivi strategici e geopolitici del Partito comunista e, al tempo stesso, riflette una valutazione realistica del suo potenziale di crescita più moderato.
Per il terzo mese consecutivo, i prezzi al consumo negli Stati Uniti hanno registrato una certa debolezza: pur riconoscendo che i fattori tecnici e le misure correttive potrebbero aver amplificato la portata del calo mensile (e una parziale inversione a luglio non si può escludere), il flusso di dati rimane a nostro avviso coerente con il consolidamento del processo di disinflazione, in linea con il nostro scenario base.
In Area Euro, le pressioni inflazionistiche evidenziano ancora una certa vischiosità nella componente dei servizi core. Tuttavia, la prospettiva resta quella di un graduale allentamento delle pressioni sottostanti sui prezzi, dal momento che la resilienza dei prezzi dei servizi riflette effetti idiosincratici temporanei, che si ridimensioneranno con l’avvio del secondo semestre.
In Cina, la dinamica dei prezzi a giugno ha nuovamente deluso le attese, complice un incremento stagionale dell’offerta di generi alimentari superiore alle previsioni. Il nostro scenario centrale resta invariato: il gigante asiatico sta attraversando una fase prolungata di inflazione contenuta in conseguenza delle riforme strutturali, ma le pressioni sui prezzi dovrebbero intensificarsi molto gradualmente nel secondo semestre, sulla scorta di un parziale ridimensionamento degli squilibri tra domanda e offerta.
Con riferimento alle politiche monetarie, riteniamo che il quadro macro giustifichi due tagli dei tassi nel corso dell’anno sia in Area Euro che negli USA, a settembre e dicembre. In Cina, il gioco di equilibri tra la ripresa organica dell’economia e l’interventismo delle autorità è destinato a proseguire; ci attendiamo che la PBoC mantenga un approccio prudente, con l’approssimarsi della riunione del Politburo di luglio.
CRESCITA
Stati Uniti – Sotto pressione
Il flusso di dati più recente lascia presagire prospettive al ribasso per la spesa al consumo. In sintesi:
1) La componente dei servizi ha perso la rotta. A giugno l’indice ISM dei servizi è tornato in territorio di recessione per la seconda volta negli ultimi tre mesi, con un calo generalizzato che ha interessato sotto-componenti chiave come l’attività aziendale, l’occupazione, i nuovi ordinativi. Pur essendo probabile un recupero a luglio, la volatilità più accentuata getta un’ombra sull’outlook della domanda interna.
2) Il mercato del lavoro si trova a un bivio. Da un lato i JOLTS di maggio hanno evidenziato come l’attuale livello di creazione di posti di lavoro risulta coerente con un mercato bilanciato. Tuttavia, poiché alcune sotto-componenti chiave come il tasso di dimissioni, licenziamenti e assunzioni e il rapporto tra offerte di lavoro e tasso di disoccupazione sono prossime o addirittura inferiori al livello pre-pandemico, eventuali flessioni ulteriori costituirebbero un campanello d’allarme. Dall’altra parte, i non-farm-payrolls di giugno sollevano due problematiche. Innanzitutto, i dati non sembrano particolarmente attendibili: la creazione di posti di lavoro è stata ripetutamente sovrastimata e da aprile, la revisione al ribasso delle stime ammonta a oltre 111.000 posti di lavoro. In secondo luogo, la creazione di posti di lavoro nel settore privato sta perdendo slancio, anche sul fronte manifatturiero e dei servizi, mentre negli ultimi due mesi i posti di lavoro pubblici e non ciclici hanno evidenziato un incremento sostenuto.
3) La fiducia dei consumatori continua a calare.
4) Il momentum della spesa mostra una perdita di vigore generalizzata. A maggio, il tasso di crescita mensile relativo alla spesa per i servizi è sceso al livello minimo da agosto 2023.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni sulla crescita del PIL per il secondo trimestre portandole all’1,8% su base trimestrale (dal precedente 2,1%). Per il terzo e quarto trimestre 2024, ci aspettiamo invece una crescita dell’1,4% (invariata rispetto alle previsioni precedenti) – coerente con un tasso di crescita annuale del 2,3% (dal precedente 2,4%).
Area Euro – Cauto ottimismo
Persistenti difficoltà sul lato offerta. Rispetto al dato di maggio, il PMI composito di giugno ha perso 1,2 punti, riflesso di un significativo calo di 3,2 punti nell’output manifatturiero. La produzione industriale in Germania ha deluso le aspettative segnando un’ampia contrazione in tutti i settori ad eccezione dei beni di consumo non durevoli e della produzione di energia.
La domanda appare più solida. Le vendite al dettaglio hanno evidenziato un marginale incremento a maggio e i dati di aprile sono stati rivisti al rialzo. A maggio inoltre, la spesa al consumo mensile in Francia ha registrato un netto rimbalzo. Nel complesso, la spesa si è mossa lungo una traiettoria leggermente rialzista negli ultimi mesi. Si stratta di un dato incoraggiante, perché la ripresa della spesa al consumo è uno dei driver fondamentali delle nostre proiezioni sulla crescita.
La domanda delle famiglie dovrebbe rimanere il motore principale. La combinazione di robusti incrementi salariali, tasso d’inflazione in calo e crescita stabile dell’occupazione dovrebbe contribuire a tenere alta la fiducia dei consumatori. Una stagione turistica vivace dovrebbe inoltre sostenere la spesa nel settore dei servizi, soprattutto nei paesi periferici.
Un mercato del lavoro resiliente. La crescita dell’occupazione nei primi tre mesi dell’anno è rimasta stabile per il terzo trimestre consecutivo e, ad aprile, il tasso di disoccupazione è sceso al minimo storico del 6,4%. Gli indicatori qualitativi più aggiornati continuano a evidenziare un tasso di assunzione netto piuttosto sostenuto nel settore dei servizi, soprattutto nelle economie periferiche. Inoltre, le famiglie sembrano temere di meno la disoccupazione.
In ottica prospettica, continuiamo a prevedere una lieve accelerazione nel ritmo sottostante dell’economia. Diversi fattori favorevoli – tra cui l’allentamento delle condizioni finanziarie e il calo dell’inflazione, insieme alla disoccupazione ridotta – dovrebbero riaccendere il settore manifatturiero e sostenere la spesa al consumo. Inoltre, il rallentamento determinato dalla ridotta quantità di scorte dovrebbe registrare una moderazione. I sondaggi indicano infatti un moderato trend di restocking per i prossimi trimestri.
Lo scenario base di ANIMA: abbiamo incorporato gli ultimi dati del secondo trimestre, che mostrano un settore manifatturiero più debole del previsto e consumi stabili. Pertanto, le nostre prospettive sono state viste leggermente al ribasso, e ci aspettiamo una crescita dello 0,2% su base trimestrale per il secondo trimestre (dal precedente 0,3%), 0,3% per il terzo (dal precedente 0,4%) e 0,4% per il quarto (invariata rispetto alle stime precedenti) – coerente con un tasso di crescita annuo dello 0,7% (dal precedente 0,8%).
Cina - Momentum sui minimi nel secondo trimestre.
Il tasso di crescita toccherà il minimo nel secondo trimestre, complice l’indebolimento delle condizioni della domanda e dell’offerta. Lo dimostra un flusso di dati che lascia presagire una temporanea riduzione dello slancio economico.
Dopo l’accelerazione del primo trimestre e il rallentamento del secondo, la domanda interna dovrebbe stabilizzarsi nella seconda metà dell’anno. Gli indicatori sulla fiducia, pur rimanendo in territorio espansivo, hanno mostrato un forte ridimensionamento dello slancio economico nei settori manifatturiero, dei servizi e delle costruzioni. Per contro, ci aspettiamo che il commercio estero continui a superare le attese: nella prima metà dell’anno le esportazioni sono state più solide del previsto, sostenute dal trend positivo dell’export verso il G3 (USA, Eurozona e Giappone) e da un effetto base favorevole, mentre le importazioni hanno rallentato per il ridotto afflusso di materie prime chiave. Nel complesso, il commercio estero dovrebbe mantenere una dinamica stabile nei prossimi mesi.
Nessuna novità sul mercato immobiliare: restiamo convinti che la stabilizzazione del settore richiederà del tempo. L’ultimo pacchetto di misure di stimolo per l’immobiliare varato a maggio ha introdotto un nuovo meccanismo di rifinanziamento da 300 miliardi di yuan a supporto dell’acquisto di case invendute da convertire in alloggi sociali. Pur trattandosi di un passo nella giusta direzione, una significativa riduzione delle scorte immobiliari e il conseguente aumento dei prezzi delle case, in calo ormai da metà 2021, è un processo che richiede tempo. Manteniamo dunque un approccio prudente.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base rimane nel complesso invariato: l’economia cinese dovrebbe espandersi con un tasso trimestrale pari circa al 5%, allineato al suo potenziale di crescita per tutto il 2024. Ci aspettiamo che la crescita del PIL si sviluppi secondo le modalità seguenti: 4,8% su base trimestrale nel secondo trimestre, 5,2% nel terzo e 5,2% nel quarto, coerente con un tasso di crescita annuo del 5,0%.
INFLAZIONE
Stati Uniti – CPI alla prova del fuoco
Per il terzo mese consecutivo, la rilevazione dei prezzi al consumo di giugno ha offerto un quadro sottotono: il momentum della componente headline ha registrato un segno negativo (-0,1) per la prima volta da luglio 2022 mentre la componente core è salita dello 0,1% (0,1 punti percentuali in meno rispetto alle previsioni di consenso e 0,2 punti percentuali in meno rispetto a maggio).
La debolezza a livello core è stata piuttosto diffusa:
1) I beni core hanno evidenziato un calo dello 0,1% su base mensile. Escludendo il calo delle auto usate (-1,5% su base mensile), i prezzi dei beni core sono rimasti sostanzialmente invariati, in linea con la norma pre-COVID. Gli indicatori anticipatori quali il PPI manifatturiero, i prezzi delle importazioni dei beni e quelli delle auto usate mostrano come, nei mesi a venire, il momentum dei prezzi dei beni core dovrebbe rimanere prossimo alla media prepandemica.
2) I prezzi degli alloggi sono scesi di 0,2 punti percentuali arrivando allo 0,2%, con una flessione distribuita tra le principali componenti. Gli alloggi core (RPR+OER) sono tornati alla media pre-COVID (0,26% e 0,28% su base mensile) e gli alloggi fuori casa sono scesi del 2,0%. Anche se la contrazione mensile è stata amplificata dalle componenti volatili (hotel) e dalla correzione del rialzo anomalo di maggio negli affitti figurativi nel distretto di New York, i dati suggeriscono che i prezzi degli alloggi core potrebbero scendere ulteriormente, in linea con le indicazioni di mercato.
3) Il paniere supercore non ha evidenziato alcuna variazione a livello di momentum per il secondo mese consecutivo, nonostante il parziale recupero delle assicurazioni sui motoveicoli (+0,9%) a seguito della forte flessione di maggio (-0,11%). Diverse componenti più sensibili al contesto macroeconomico e alla riapertura, quali alloggi fuori casa, tariffe aeree e ristorazione fuori casa si sono mosse al ribasso, alcune arrivando ben sotto i livelli pre-COVID.
Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita del 2,8/3,2% su base annua (dal precedente 2,9/3,4%) per il terzo trimestre e del 2,8/3,1% per il quarto (dal precedente 2,9/3,3%), coerenti con un tasso di crescita annuo per il 2024 pari al 3,0/3,4% (dal 3,1/3,5%).
Area Euro – Stabile e graduale allentamento delle pressioni sull’inflazione core
Un dato headline positivo. A giugno l’inflazione è risultata in linea con le aspettative, trainata dalla flessione dei prezzi dell’energia e dei beni alimentari. In ottica prospettica, i recenti rialzi del petrolio potrebbero rendere più volatile l’inflazione dell’energia, mentre gli indicatori dei prezzi a monte per i beni alimentari continuano a suggerire una traiettoria discendente.
L’inflazione core è rimasta invariata a giugno, specchio delle persistenti pressioni sottostanti.
Ciononostante, il nostro scenario base per la componente core rimane invariato, poiché:
1) Non si rilevano spinte al rialzo per i beni core (NEIG), il cui momentum sta calando. A giugno, l’inflazione dei beni core è rimasta relativamente stabile. I beni commerciabili hanno beneficiato delle ripercussioni dei recenti miglioramenti nelle filiere e nei prezzi dell’energia. Il trend ha fatto calare i prezzi dei beni industriali non energetici da un picco del 6,7% su base annua nel primo trimestre 2023 allo 0,7% a giugno 2024. A nostro avviso, queste condizioni favorevoli andranno a esaurirsi durante l’estate, sostenute dalla stabilizzazione di indicatori come i prezzi degli output di produzione e i tempi di consegna dei fornitori. Pertanto, riteniamo che l’inflazione dei beni core rimarrà dimessa per tutto il secondo semestre 2024.
2) Prezzi dei servizi sotto steroidi. Nel mese di giugno l’inflazione dei servizi è rimasta stabile al 4,1% su base annua, come a maggio. Siamo tuttavia dell’avviso che la persistente inflazione dei servizi di giugno sia attribuibile a effetti idiosincratici. Le componenti più volatili come le tariffe aeree o quelle legate ai Campionati Europei 2024 in Germania (ristoranti, hotel e pacchetti vacanze) hanno apportato un contributo significativo. Analogamente, i prossimi Giochi Olimpici in Francia di luglio potrebbero incrementare la volatilità.
Nel complesso, la tendenza ribassista è intatta. Restiamo convinti che dopo giugno i prezzi core continueranno a calare, seppur moderatamente: ci aspettiamo infatti un’ulteriore flessione di 0,1 punti percentuali nell’inflazione core di luglio (al 2,8%) che dovrebbe poi continuare a scendere raggiungendo il 2,5% su base annua entro fine 2024. Le pressioni nella componente dei servizi potrebbero allentarsi in maniera più sostenuta rispetto alla componente dei beni, sebbene ad un ritmo meno sostenuto. L’inflazione della componente dei servizi è attesa in calo per tutto l’anno, complice la minore crescita dei salari. Inoltre, l’inflazione dei servizi è stata influenzata dalle ripercussioni del calo dei costi dell’energia, che dovrebbe proseguire. Di fatto, gli ultimi dati dei sondaggi relativi alle pressioni sui prezzi lato offerta (PMI/Comunità Europea) risultano coerenti con un raffreddamento dell’inflazione dei servizi e lasciano presagire un graduale rallentamento in futuro.
Il nesso salari-profitti-produttività si sta allentando. Gli ultimi dati mostrano che i margini di profitto si stanno normalizzando e assorbono il costo unitario della manodopera più alto. Inoltre, gli indicatori anticipatori sulle dinamiche salariali lasciano presagire un raffreddamento nei prossimi trimestri.
Lo scenario base di ANIMA. Abbiamo rivisto leggermente al rialzo il nostro profilo di inflazione headline a causa del recente rincaro del petrolio, lasciando invece invariata la componente core. Più nello specifico, prevediamo un HICP headline/core al 2,4/2,7% su base annua per il terzo trimestre 2024 (dal precedente 2,3/2,7%) e al 2,3/2,5% per il quarto (dal precedente 2,2/2,5%) – coerenti con un tasso di crescita annuo per il 2024 del 2,4/2,8% (rispetto alle proiezioni della BCE del 2,5/2,8%).
Cina – In cerca d’equilibrio
L’inflazione di giugno ha evidenziato un calo inatteso. L’inflazione headline è scesa più del previsto allo 0,2% su base annua (dallo 0,3%), complice la debolezza dei generi alimentari, relativamente ai quali si è registrata una maggiore offerta. Nel frattempo, l’inflazione core è rimasta stabile perché i prezzi dei servizi non hanno evidenziato variazioni.
L’inflazione si è attestata in media sullo 0,1% su base annua nel primo semestre, a causa della debolezza del momentum. I prezzi al consumo sono rimasti invariati nel primo trimestre, ma nel secondo l’inflazione ha recuperato terreno su base sequenziale. Questo trend inflazionistico emergente è trainato soprattutto dall’inversione del ciclo della carne di maiale, i cui prezzi hanno raggiunto il picco minimo alla fine del 2023. A nostro avviso i prezzi dei generi alimentari continueranno a salire almeno fino al termine dell’estate, sostenendo l’inflazione headline.
L’inflazione core è rimasta invariata nella prima metà dell'anno. I prezzi core sono rimasti vicini allo 0,7%, a un livello sostanzialmente stabile dalla metà dello scorso anno a causa delle dinamiche deboli dell’inflazione dei servizi dopo il rialzo di fine 2023.
Dall’altra parte, i prezzi alla produzione hanno continuato a salire lentamente per tutto il primo semestre. Rimaniamo convinti che la deflazione in atto in Cina da gennaio 2023 stia calando gradualmente, ma i forti squilibri tra domanda e offerta continueranno a mettere a dura prova i prezzi al consumo nel 2024.
I prezzi saliranno ma la ripresa sarà modesta. A nostro avviso la Cina sta attraversando un lungo periodo di inflazione dimessa, a causa dei cambiamenti strutturali introdotti dalle autorità. Nella seconda metà dell’anno, quando lo squilibrio tra la domanda e l’offerta inizierà ad attenuarsi, prevediamo un graduale incremento delle pressioni sui prezzi anche se l’inflazione rimarrà ben al di sotto del target del 3% fissato dalla banca centrale per il 2024.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto abbiamo rivisto leggermente al ribasso il nostro scenario base, e ci aspettiamo che l’inflazione headline si attesterà allo 0,3% su base trimestrale nel secondo trimestre, 0,6% nel terzo (in calo dallo 0,7%) e 1,0% nel quarto (in calo dall’1,1%).
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 17/18 luglio 2024.
