Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
05.06.2024
Overview - In piedi, controvento
Negli Stati Uniti, il flusso di dati più recente conferma la nostra aspettativa di una modesta decelerazione dell’attività economica, mentre il report sull’inflazione di aprile ha ridimensionato le preoccupazioni sollevate dalle sorprese al rialzo dei mesi precedenti. In Area Euro i dati sul PIL del primo trimestre sono stati più forti del previsto, ma le discrepanze fra i trend registrati nei diversi paesi e settori lasciano presagire una ripresa anemica. In Cina, infine, il miglioramento del momentum nel primo trimestre non sembra essersi esteso al secondo.
In Area Euro, nonostante la sorprendente accelerazione al rialzo della crescita nel primo trimestre, le nostre stime per l’anno in corso restano invariate, per due ragioni. Da un lato, pur restando in attesa del dato definitivo, la stima flash sul PIL ha mostrato poche luci e qualche ombra in termini di contributo dei singoli paesi; dall’altro, le indicazioni che emergono dagli indicatori di sentiment per il secondo trimestre rimangono contrastanti, nella migliore delle ipotesi. Pertanto, siamo propensi a mantenere una certo grado di cautela prima di prospettare una ripresa più ampia e sostenuta della domanda interna.
In Cina i dati sull’economia reale indicano che il momentum positivo del primo trimestre potrebbe protrarsi anche nel secondo, ma ad aprile sono emerse ampie divergenze a livello settoriale. In ragione di un mercato residenziale ancora debole e di una dinamica della spesa dei consumatori che stenta ad accelerare manteniamo una posizione neutrale.
Con riferimento alla dinamica dei prezzi, il report sull’inflazione di aprile negli USA è stato accolto come una boccata d’ossigeno dopo le sorprese al rialzo del primo trimestre. La nostra view è invariata: il momentum dell’inflazione core rimane su una traiettoria discendente per quest’anno; la direzione è chiara, anche se il percorso potrebbe essere accidentato.
La decelerazione dei prezzi è più evidente in Area Euro: a livello core, i dati di aprile continuano a mostrare un calo dei prezzi dei beni e supportano la nostra view di un trend discendente nella componente dei servizi.
Relativamente alla Cina, il dato di aprile mostra che l’inflazione sui generi alimentari potrebbe iniziare a risalire dai minimi recenti, complice l’inversione dell’effetto base sui prezzi della carne di maiale. Nel complesso restiamo convinti che le pressioni deflazionistiche si allenteranno solo gradualmente, poiché l’eccesso di produzione e gli squilibri tra domanda e offerta pongono un limite al momentum dei prezzi al consumo.
Il flusso di dati su crescita e inflazione giustifica condizioni di politica monetaria più accomodanti negli Stati Uniti. Restiamo convinti che la Fed taglierà i tassi di 50pb nel secondo semestre, a partire da settembre, ma anche il meeting di fine luglio potrebbe tornare un’opzione se i dati manterranno la traiettoria di aprile.
L'ultima riunione della BCE ha confermato le nostre attese di un allentamento della stretta monetaria a partire da giugno: ci aspettiamo 75-100pb di tagli entro fine anno, giustificati dall’evoluzione del processo disinflazionistico e da un recupero marginale della crescita europea nel secondo semestre.
In Cina, le autorità sono pronte a implementare il piano di stimoli da 1.000 miliardi di yuan annunciato a marzo, che dovrebbe tradursi in una maggiore crescita grazie al contributo di infrastrutture, produzione manifatturiera e investimenti in capitale fisso. Sul fronte della politica monetaria, le nostre stime aggiornate suggeriscono che la PBoC effettuerà 50pb di tagli al coefficiente di riserva obbligatoria, ma un unico taglio del tasso di riferimento per i presiti (invece che due), visto il dato sul PIL del primo trimestre migliore del previsto. Nel complesso, però, i rischi restano orientati verso uno stimolo monetario di portata più ampia, piuttosto che il contrario.
CRESCITA
USA – I dati smentiscono il leit motiv macro
Le stime preliminari sul PIL del primo trimestre hanno evidenziato una decelerazione rispetto al quarto trimestre 2023. Dai dettagli sottostanti emerge che la domanda finale domestica privata (escludendo quindi scambi commerciali, investimenti in scorte e spesa pubblica) è cresciuta a un ritmo sostenuto nel primo trimestre, così come nei due precedenti. Tuttavia, è stata l’accelerazione negli investimenti in immobilizzazioni, trainata dal rialzo nella componente residenziale, a compensare l’inatteso ridimensionamento della spesa reale per i consumi personali, che ha invece rallentato rispetto al quarto trimestre con una seconda flessione consecutiva nei consumi di beni. La spesa per i servizi continua a salire, ma il contributo totale delle componenti ad alta intensità di contatto – tra cui alimentari e alloggi, servizi ricreativi e trasporti – è stato il più scarso dal secondo trimestre 2023, a indicare che il revenge spending sta probabilmente perdendo slancio. Nel frattempo, le categorie volatili come le scorte e le esportazioni nette hanno penalizzato i risultati.
Per il secondo trimestre, i dati hard e soft indicano che l’attività domestica potrebbe rallentare ulteriormente.
1) Le vendite al dettaglio sono state molto più scarse del previsto. Particolarmente debole il dato di control group. Se da un lato il dato appare troppo debole per essere credibile (nel control group, ad esempio, il calo è attribuibile soprattutto a un rallentamento nella componente delle vendite al dettaglio non-store, che ha perso l’1,2% su base mensile dopo l’insostenibile +2,5% di marzo) i dettagli del report mostrano un rallentamento nella spesa sia sul fronte dei beni che dei servizi.
2) Le rilevazioni degli indici ISM di aprile puntano a un calo del momentum. Gli indici compositi di entrambi i sondaggi sono scesi in territorio di contrazione: il comparto manifatturiero ha rallentato a 49,2 dopo essere salito poco sopra 50 a marzo, mentre i servizi hanno perso 2 punti arrivando a quota 49,4 entrando in territorio di contrazione per la prima volta da dicembre 2022.
Dei due sviluppi, forse il secondo è più preoccupante. Se il dato inferiore alla soglia di 50 per il settore manifatturiero riporta l’indice a livelli simili a quelli dello scorso anno, il crollo nell’indice dei servizi potrebbe anticipare un imminente picco della domanda.
Come regola, un singolo dato non è sufficiente. Per sicurezza, evitiamo di formulare ipotesi affrettate su un possibile cambiamento imminente e sostenuto nello slancio della domanda interna.
Questa volta potrebbe essere diverso. Tuttavia, rispetto alla flessione inattesa nell’indice ISM dei servizi di gennaio, gli eventi di aprile sono in un certo senso più allarmanti.
A dicembre dello scorso anno il calo era stato quasi interamente trainato da una flessione nella componente dell’occupazione, in aperto contrasto con le prime indicazioni fornite dal report sull’occupazione di dicembre, che mostrava invece una creazione di posti di lavoro molto solida nell’ambito dei servizi privati. In altri ambiti del report, le sotto-componenti della domanda risultavano molto solide. In particolare, l’indice dell’attività aziendale era salito di quasi 1 punto.
La flessione di aprile è stata invece più generalizzata. L’indice dell’attività aziendale ha ceduto 6,5 punti segnando il crollo mensile più ampio da dicembre 2022 con un contestuale calo dell’occupazione – questa volta più allineato con i segnali di debolezza emersi nel report sull’occupazione di aprile.
3) I consumatori rimangono prudenti. La fiducia dei consumatori (Conference Board) ha perso terreno ad aprile per il terzo mese consecutivo, mentre l’indice di sentiment del Michigan ha perso 9,8 punti per arrivare a 67,4 nella stima flash di maggio. Il calo della fiducia in entrambi i sondaggi è stato generalizzato e dimostra che tra le famiglie inizia a insinuarsi qualche timore legato al reddito finanziario e al mercato del lavoro.
4) I dati dal mercato del lavoro suggeriscono un ribilanciamento graduale trainato dall’offerta. La creazione di posti di lavoro nei settori non agricoli (NFP) è stata più debole del previsto. Anche se gli incrementi sono risultati più scarsi in numerosi settori, gran parte del rallentamento di aprile ha interessato il settore pubblico, del tempo libero e dell’hospitality.
Alla luce dell’inattesa flessione nell’ISM dei servizi, adottiamo un approccio prudente. Per ora ci limitiamo a notare che questi settori sono stati il caposaldo della creazione di posti di lavoro post-pandemia, incentivati dal revenge spending nel settore non-commerciale e da una politica fiscale espansiva. Poiché i risparmi in eccesso si sono perlopiù esauriti, i consumatori (prima o poi) avranno la loro rivincita e l’impulso della politica fiscale quest’anno diverrà probabilmente negativo. A nostro avviso il report di aprile indica un rischio al ribasso per la creazione di posti di lavoro in futuro.
Nel frattempo, le stime JOLTS di marzo continuano a mandare segnali rassicuranti di un migliore bilanciamento sui mercati del lavoro. I tassi di assunzione, i licenziamenti e le dimissioni sono ora scesi sotto la media pre-pandemica, allineati con un minore tasso d’abbandono sul mercato del lavoro e pressioni salariali più moderate, mentre il rapporto tra nuovi posti di lavoro e disoccupati è sceso per attestarsi solo di poco sopra il livello pre-pandemico.
Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita del PIL reale pari all’1,6% su base trimestrale nel secondo trimestre 2024 (dal precedente 2,0%), all’1,5% nel terzo (dal precedente 1,6%) e all’1,4% nel quarto (in linea con lo scenario precedente), coerente con una crescita annua del PIL del 2,3% (dal precedente 2,7%).
Area Euro – Crescita, da piatta a leggermente positiva
Il dato preliminare sulla crescita del PIL reale ha sorpreso al rialzo nel primo trimestre. L’attività economica ha segnato un +0,3% su base trimestrale dal precedente -0,1%, rivisto al ribasso, nel quarto trimestre 2023. La crescita si è dunque rivelata molto più solida rispetto alle nostre stime (-0,1%) e alle previsioni di consenso e della BCE (entrambe allo 0,1%).
Le nostre stime trimestrali precedenti restano invariate, per diverse ragioni:
1) Il report sul PIL evidenzia pochi elementi positivi e alcuni negativi a livello di singoli Paesi.
• Positivi – Sebbene la ripartizione delle spese per l’Area Euro in aggregato non sia ancora disponibile, i dettagli pubblicati di Francia e Spagna mostrano dinamiche della domanda resilienti, con miglioramenti sul fronte dei consumi privati e degli investimenti.
• Negativi – La solidità della domanda interna in Francia e Spagna appare in contrasto con la persistente debolezza di Italia e Germania. In Italia l’ISTAT ha indicato che la domanda interna al lordo delle scorte ha contribuito negativamente ai risultati del primo trimestre. In Germania, Destatis ha segnalato che la crescita modesta è attribuibile principalmente agli investimenti nell’edilizia (sostenuti da condizioni meteo favorevoli) e alle esportazioni, mentre i consumi finali delle famiglie si sono ridimensionati. Inoltre, in questa fase non escludiamo che abbia contribuito al PIL una variazione nelle scorte, rimbalzate nel primo trimestre dopo sei mesi di contrazione.
Nel complesso, se da un lato l’incremento del PIL del primo trimestre è stato senza dubbio incoraggiante, non è chiaro se questo ritmo potrà essere sostenuto nei prossimi trimestri o se il dato abbia semplicemente compensato la debolezza registrata nel secondo semestre 2023 e la revisione al ribasso allo 0,1% del quarto trimestre.
2) Le famiglie continuano a muoversi con cautela.
Sebbene le famiglie beneficeranno nel corso dell’anno di una solida crescita del reddito reale (secondo il nostro scenario base i salari nominali rimarranno stabili e l’inflazione headline continuerà a scendere) il tasso di risparmio si attesta ai massimi dal 2004 (esclusi i picchi del periodo COVID). Secondo le nostre analisi la prudenza delle famiglie riflette principalmente il calo della ricchezza reale, tassi sui depositi più interessanti e l’incertezza economica futura.
3) Il settore manifatturiero continua ad arrancare.
Se da un lato la crisi dell’energia si è ridimensionata, la rigidità delle condizioni finanziarie continua a gravare sul settore industriale, come indicato chiaramente dai dati di marzo piuttosto deboli sulla produzione industriale delle Big-4. In ottica prospettica, nonostante l’allentamento atteso delle condizioni finanziarie, ci aspettiamo un recupero piuttosto lento del settore manifatturiero, complice un outlook della crescita globale incerto e indicatori di competitività che puntano al ribasso.
4) Segnali eterogenei sono emersi dai sondaggi di aprile, con un recupero solo moderato dello slancio economico.
Alla resilienza dei PMI dei servizi, si contrappone la debolezza del settore manifatturiero, ancora in territorio di contrazione. Nel frattempo, i sondaggi di aprile della Commissione Europea su imprese e consumatori hanno mostrato una certa debolezza, con una fiducia ancora ben inferiore alla media di lungo periodo e aspettative sull’occupazione sempre più negative. Inoltre, l’indicatore della Commissione sulla fiducia delle imprese è peggiorato in tutti i settori dell’economia.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, il nostro profilo di crescita sequenziale resta invariato (0,2% nel secondo trimestre, 0,2% nel terzo e 0,3% nel quarto). Incorporando il dato del primo trimestre, la revisione meccanica delle nostre stime sulla crescita media annua per il 2024 si attesta allo 0,6% su base annua (dal precedente 0,5%).
Cina – Il secondo trimestre inizia con dati contrastanti
Lo slancio economico positivo del primo trimestre stenta a protrarsi all’inizio del secondo. I dati sull’attività domestica di aprile sono stati eterogenei: al miglioramento dell’offerta si contrappone una domanda altalenante. Le vendite al dettaglio hanno rallentato sulla scia di vendite di auto deludenti, ma i discreti ricavi del turismo durante la Settimana d’oro (la prima di aprile) hanno contribuito favorevolmente.
Guardando al lato offerta, l’effetto base positivo ha sostenuto il settore manifatturiero e gli investimenti hanno mostrato una buona tenuta. Dopo un marzo deludente, la produzione industriale ha sorpreso al rialzo trainata dalla generazione di energia e dai settori automobilistico e chimico. Gli investimenti in immobilizzazioni hanno invece perso slancio.
Un solido momentum sequenziale ha riportato la crescita annua di esportazioni e importazioni in territorio positivo. Ma la vera sorpresa è giunta dagli scambi con l’estero: ad aprile le esportazioni sono salite più del previsto all’1,5% su base annua (dal -7,5% precedente) grazie a un solido momentum sequenziale (+1,5% su base mensile da -6,6%), supportato da una contrazione molto più modesta (-2,9% su base annua rispetto al -10,4% precedente) delle spedizioni verso i paesi del G3 (Stati Uniti, Area Euro e Giappone). Le importazioni sono balzate all’8,4% su base annua (dal -1,9%) grazie al miglioramento della domanda interna di materie prime chiave. In ottica prospettica, ci aspettiamo che il canale del commercio continuerà ad apportare un contributo prezioso alla crescita del PIL nel corso dell’anno, grazie a un momentum più solido del previsto sul versante degli scambi con l’estero.
Il mercato residenziale arranca. I prezzi delle case hanno segnato un nuovo minimo storico, deludendo le attese; nel frattempo le intenzioni sul mercato residenziale rimangono generalmente fiacche, a indicare un settore in difficoltà anche a maggio. In mancanza di un intervento deciso dai policymaker, continuiamo a prevedere che il mercato residenziale trainerà al ribasso la crescita per tutto il 2024.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, confermiamo la revisione al rialzo del nostro scenario base ci aspettiamo un’espansione del PIL al 5,1% su base trimestrale nel secondo trimestre, 5,4% nel terzo e 5,2% nel quarto, coerente con una crescita annua al 5,2% (dal precedente 5,0%).
INFLAZIONE
USA – Aprile ha sconfessato i dati del primo trimestre
CPI core in linea con le aspettative. Dopo tre sorprese consecutive al rialzo, che avevano rafforzato la tesi di un’inflazione persistente e vischiosa, o addirittura nuovamente in accelerazione, il report di aprile è stato accolto come una boccata d’ossigeno.
Confermiamo la nostra view: il momentum dell’inflazione core rimane per quest’anno su una traiettoria discendente. Il report di aprile supporta il nostro scenario base: seppur lentamente, lo slancio del CPI core sta tornando alla media pre-COVID, anche nella componente supercore.
I prezzi dei beni core rimangono in traiettoria. I dati di aprile confermano che il momentum dei prezzi sembra essersi stabilizzato lungo la media pre-COVID, anche escludendo la componente notoriamente volatile delle auto usate. In ottica prospettica, gli indicatori anticipatori – sia lungo la catena dei prezzi dei beni (alla produzione e all’importazione) che quelle specifiche del settore (prezzi delle auto usate) – lasciano presagire che l’inflazione dei beni core continuerà a muoversi lateralmente nei prossimi mesi.
Nei servizi abitativi il momentum è rimasto invariato. La mancanza di miglioramenti da marzo è attribuibile alle componenti non-core come ad esempio gli alloggi, mentre gli affitti figurativi (OER) e gli affitti delle abitazioni principali (RPR) hanno segnato un calo ad aprile. Se da un lato il momentum in entrambe le componenti continua a tendere verso la media pre-COVID, vale la pena notare che il processo è ormai concluso per gli RPR. Restiamo convinti che il momentum nella componente dei servizi abitativi core (OER+RPR) continuerà a tendere al ribasso nei prossimi mesi, in linea con i dati di mercato.
Il momentum nella componente supercore ha perso slancio. Dopo il sorprendente rialzo di enorme portata a gennaio e marzo, questo rallentamento rappresenta una buona notizia. La ripartizione del dato lo è altrettanto, per due ragioni. Il momentum nella componente idiosincratica, che è stata la principale responsabile per il rialzo dell’inflazione supercore (assicurazioni sui motoveicoli) ha perso slancio ad aprile. Contestualmente, il momentum nelle componenti macro/reopening sensitive prosegue inalterato.
Riteniamo che gli sviluppi nel paniere supercore supportano il nostro scenario base. Ci aspettiamo che il momentum nella componente supercore continuerà ad attenuarsi nel secondo semestre perché i prezzi delle assicurazioni sui motoveicoli sono vicini al picco, mentre le componenti macro/reopening sensitive lo hanno già raggiunto.
Lo scenario base di ANIMA. CI aspettiamo un CPI headline/core pari al 3,3/3,5% su base annua per il secondo trimestre 2024 (dal precedente 3,4/3,5%), e successivamente al 2,9/3,4%, 2,8/3,2% per i due trimestri successivi (da precedenti 3,1/3,3% e 2,9/3,0%), coerenti con un tasso di crescita annuo per il 2024 pari al 3,1/3,5% (dal precedente 3,2/3,4%).
Area Euro – Il giusto mix
Beni ancora in caduta libera. Prosegue il calo dell’inflazione dei prezzi dei beni industriali non energetici (NEIG), trainato dai beni durevoli.
I servizi core si sono mossi nella giusta direzione. L’inflazione dei servizi ha rallentato al 3,7% su base annua dopo cinque mesi consecutivi al 4,0%. Questo rallentamento, piuttosto generalizzato, lancia un messaggio incoraggiante:
1) Ad aprile, l’effetto stagionalità legato alla Pasqua si è invertito: le componenti associate alla spesa per le vacanze hanno rallentato notevolmente (servizi di trasporto, pacchetti vacanze, alloggi).
2) I servizi ad alta intensità di manodopera (in particolare bar e ristoranti, parrucchieri, autofficine) hanno continuato a rallentare.
In ottica prospettica, gli ultimi sondaggi relativi alle aspettative sui prezzi – tra cui quelli della Commissione Europea e i PMI – indicano ora un raffreddamento sequenziale dell’inflazione nei servizi, e negli ultimi mesi hanno rappresentato un buon indicatore anticipatore.
I salari potrebbero aver raggiunto il picco. Il nostro wage tracker proprietario mostra una leggera moderazione nel primo trimestre 2024 per l’indicatore dei salari negoziati della BCE. Pur essendo difficile prevedere l’andamento della crescita dei salari in Area Euro (dal momento che diverse trattative settoriali sono ancora in fase di valutazione), restiamo convinti che gran parte del recupero della crescita salariale sia già avvenuto.
Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che l’inflazione headline/core si attesti al 2,4/2,6% su base annua per il secondo trimestre 2024 (dal precedente 2,5/2,5%), e successivamente 2,2/2,4% e 2,2/2,3% per i due trimestri successivi (da precedenti 2,3/2,4% e 2,3/2,3%), coerenti con un tasso di crescita annuo per il 2024 del 2,2/2,6% (dal precedente 2,4/2,6%).
Cina – Inflazione prossima a risalire
Ad aprile l’inflazione si è mossa al rialzo, in linea con le previsioni. L’inflazione headline è salita allo 0,3% su base annua (dallo 0,1%), grazie soprattutto alla componente energetica, trainata dai rincari di petrolio e carburanti. La componente non alimentare è salita allo 0,7% su base annua, dal precedente 0,5%.
Segnaliamo i primi timidi segnali di ripresa della componente alimentare, grazie al recupero della carne di maiale. Ad aprile la deflazione dei beni alimentari ha accelerato al -2,9% su base annua (dal precedente -2,7%) in ragione del calo dei prezzi della verdura fresca. Tuttavia, dopo aver toccato i minimi in chiusura dell’anno, l’inflazione dei prezzi della carne di maiale ha mostrato un segno positivo per la prima volta da aprile 2023 (all’1,2% su base annua dal -2,1%). In ottica prospettica, questo aiuterà a riportare in territorio positivo il paniere dei beni alimentari.
L’inflazione core si sta stabilizzando ma non è ancora pronta ad accelerare. Ad aprile i prezzi core sono saliti allo 0,7% su base annua dallo 0,6%, grazie al contributo dei prezzi dei beni non alimentari (0,0% su base annua dal -0,4%), mentre i prezzi dei servizi sono rimasti invariati allo 0,8%. Nel complesso ci aspettiamo che l’inflazione core consolidi attorno all’1% entro la fine dell’anno grazie ai rincari dei beni, più attardati invece i rialzi nel paniere dei servizi.
La deflazione dei prezzi alla produzione è destinata a persistere, complice l’aumento della produzione. I prezzi alla produzione sono stati inferiori del previsto ad aprile (-2,5% su base annua dal -2,8%, contro stime di consenso al -2,3%), sulla scia di una persistente debolezza dei prezzi nei settori a monte e a valle.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto il nostro scenario base resta invariato; ci aspettiamo il seguente profilo di inflazione headline/core: 0,3%/0.8% nel secondo trimestre, 0,7%/0.8% nel terzo e 1,2%/1.1% nel quarto.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 21/22 maggio 2024.
