Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
19.03.2020
Gli esami non finiscono mai
In risposta al rapido aumento della volatilità sperimentata dai mercati finanziari nei giorni immediatamente successivi alla sua ultima riunione (12 Marzo), la Banca Centrale Europea ha deciso di rinforzare il suo attuale pacchetto di misure espansive di politica monetaria.
La Banca Centrale Europea, in risposta al rapido aumento della volatilità sperimentata dai mercati finanziari nei giorni immediatamente successivi alla sua ultima riunione (12 Marzo), ha deciso di rinforzare il suo attuale pacchetto di misure espansive di politica monetaria.
Al termine di una riunione straordinaria tenutasi il 18 Marzo ha annunciato le seguenti decisioni*:
1) Lancio di un programma temporaneo di acquisto di asset privati e pubblici (PEPP) per 750 miliardi di euro, in aggiunta ai 120 e 20 miliardi (al mese) annunciati in precedenza. Il programma sarà attivo almeno fino alla fine del 2020;
2) Inclusione dei non-financial commercial paper (una forma di debito a breve termine emesso da società non finanziarie), nel pool degli asset ammessi al programma di acquisti;
3) Allentamento delle regole sui collaterali per le operazioni di liquidità (incluso TLTROs);
Per effetto di questa nuova decisione, la BCE potrà comprare fino a 1,07 trilioni di euro nei prossimi dieci mesi. La BCE ha inoltre dichiarato che gli acquisti saranno condotti in modo flessibile fra le diverse assett class ammesse al programma e giurisdizioni. Questo permetterà all’eurosistema di concentrare gli acquisti nei mercati che sono stati oggetto di particolare stress quali quello Italiano e periferico più in generale.
Un primo, ma fondamentale passo. Con le sue ultime decisioni la BCE ha spazzato via vecchie nubi che si stavano (ri)addensando minacciose. Dopo lo scivolone della Presidente Lagarde nell’ultima press conference, i mercati stavano infatti cominciando a prezzare che una probabile recessione globale avrebbe potuto innescare nuovamente timori circa la tenuta dell’architettura istituzionale dell’eurozona. Il comunicato emesso la notte scorsa (18 Marzo) si chiude con tre paragrafi nei quali la BCE dichiara apertamente la sua volontà di fare tutto quanto necessario - nei limiti del suo mandato - per garantire una trasmissione efficacie della politica monetaria nell’area dell’euro e, di fatto, la sua integrità. Questa decisione ha avuto l’effetto immediato di dare sollievo agli spread delle obbligazioni governative che erano stati pesantemente penalizzati nei giorni precedenti.
Ci sono ancora dei rischi da tenere ben presente. Prima che si possa intravedere la luce in fondo al tunnel, però, rimane ancora da dare una risposta al rischio che l’area euro piombi in una lunga e dolorosa recessione. Le sue cause potrebbero essere almeno tre. La prima, uno stop improvviso alla domanda dovuta alle misure di coercizione resesi necessarie per ridurre il rischio contagio da COVID-19. La seconda, il rischio che il protrarsi dello stallo su consumi e investimenti possa tramutare un iniziale periodo di sofferenza del tessuto produttivo dovuto alla mancanza di liquidità in una ben più pericolosa crisi di insolvenza. La terza, un crollo nella fiducia di imprese e consumatori nella possibilità che si possa tornare presto ad una situazione di normalità.
Cosa si può fare di più? Detto che il rischio recessione derivante dalle tre sopracitate forze non può essere completamente rimosso dalla sola politica monetaria, e che i governi nazionali dovranno intensificare gli sforzi prodotti fino a questo momento, le autorità europee hanno ancora diverse frecce al loro arco per supportare l’economia nel medio e lungo periodo. In particolare, è fondamentale che facciano tutto il necessario per evitare un liquidity crunch tale per cui una generalizzata sfiducia nella solidità dei fondamentali economici del sistema e dei suoi attori impedisca la regolare trasmissione del credito dalle istituzioni finanziarie all’economia reale.
Molto è già stato fatto dalla BCE tramite le operazioni di (T)LTRO. Ma chi può garantire che le banche commerciali, una volta ricevuta la liquidità generosamente erogata, saranno disposte ad indirizzarla verso l’economia reale, senza se e senza ma? In particolare verso quelle piccole e medie imprese i cui bilanci saranno messi maggiormente sotto pressione dallo stop di domanda conseguente le misure di coercizione adottate e che avranno bisogno di ricevere liquidità a tassi contenuti non avendo, nella stragrande maggioranza dei casi, accesso al mercato dei capitali.
Ci sono molte possibili soluzioni a questo problema. Sicuramente una iniziativa di grande impatto sarebbe fare tutto il possibile per evitare che il flusso di credito, dopo essere partito dalla BCE, ristagni nei bilanci delle banche commerciali. Per ottenere questo risultato la BCE (o altre autorità quali ad esempio l’ESM o l’ EIB) potrebbe pensare di mettere una garanzia sostanziale (almeno del 70%) sui prestiti erogati che sia tanto più generosa quanto più indirizzati alle piccole e medie imprese gravate dalla mancanza di liquidità. In questo modo, le banche commerciali sarebbero sollevate da molte preoccupazioni circa il possibile futuro deterioramento della qualità dei loro bilanci non dovendosi preoccupare oltremodo del rischio di credito e delle potenziali perdite connesse con l’attività di finanziamento di imprese già gravate da una severa crisi di domanda.
Questo è il vero, nuovo fronte, per le autorità Europee. Fare di tutto per garantire il regolare flusso dei prestiti ed evitare che l’attuale crisi di liquidità si trasformi in una di insolvenza. Nessuno può dire se la le autorità europee saranno disposte a fare un passo significativo come quello qui menzionato. Molto dipenderà dagli equilibri all’interno dei consigli direttivi, molto spesso riflesso dei disequilibri politici nazionali e dalla volontà di mettere in condivisione il rischio di credito. Una considerazione però è possibile; forse sarebbe più saggio, e probabilmente anche meno oneroso nel lungo periodo, centralizzare su un bilancio europeo alcuni inevitabili rischi di credito derivanti dall’attività di lending, piuttosto che dover riparare ai costi connessi ad una profonda recessione innescata da una severa contrazione dei finanziamenti all’economia reale. Alle autorità europee l’ardua sentenza.
*Per una completa descrizione delle misure annunciate si faccia riferimento al comunicato stampa (press release) pubblicato sul sito della BCE.
