Overview: attenzione a quel che conta davvero!

​Ci aspettiamo che la volatilità registrata di recente si stemperi, man mano che gli investitori torneranno a concentrarsi sulla robusta accelerazione della ripresa: l'avanzamento delle campagne vaccinali e gli stimoli fiscali aprono la strada a un miglioramento sostenuto dell'attività economica, specie negli Stati Uniti e nel Regno Unito, mentre in Area Euro il recupero sarà più lento. L'andamento erratico dei mercati da metà febbraio è in larga misura un fattore di disturbo: ciò che conta davvero è che le economie riapriranno, in USA e UK sono stati approvati pacchetti di aiuti molto generosi e le banche centrali continueranno a sostenere la ripresa; l'inflazione, benché molto volatile, non riuscirà a rovinare la festa provocata dall'abbondanza della liquidità fluita nel sistema economico durante la crisi. I rischi più importanti per lo scenario restano legati alla pandemia e in particolare alle mutazioni del virus, ma gli studi preliminari dimostrano che diversi vaccini sono in grado di prevenire l'insorgenza della malattia provocata da alcune varianti; peraltro, i sondaggi segnalano un calo della reticenza della popolazione a partecipare alle campagne vaccinali. In ultima istanza, la lezione delle ultime settimane è chiara: occorre evitare complicazioni inutili e concentrarsi su ciò che conta davvero. In questo contesto, manteniamo una visione costruttiva sulle attività rischiose; ci aspettiamo che i tassi statunitensi continuino a salire ma non sfuggano al controllo, e continuiamo a sovrappesare l'Italia rispetto ai paesi core, stanti gli sviluppi positivi sulla scena politica e l'orientamento accomodante della Banca Centrale Europea.​

Il sell-off sui mercati obbligazionari è stato alimentato da una molteplicità di fattori e, benché alcuni siano transitori, appare giustificato da un punto di vista fondamentale. In estrema sintesi, i tassi reali a lungo termine sono saliti in virtù del miglioramento delle prospettive di crescita, e depongono a favore di una prosecuzione del momentum positivo sui mercati azionari.

Il repricing è stato violento e la volatilità significativa, ma l'aumento dei rendimenti a lungo termine è coerente con gli sviluppi e le prospettive a livello del quadro macro globale:

1. L'approvazione del piano di aiuti da 1,9 miliardi di dollari da parte dell'Amministrazione Biden e il Budget più corposo del previsto annunciato nel Regno Unito rinsaldano le aspettative di un'accelerazione significativa della crescita nel breve termine. In particolare, la portata degli stimoli (9% del PIL negli USA e 3,3% in UK) lascia presagire un marcato miglioramento della fiducia di famiglie e imprese, che dovrebbe riflettersi in un aumento della spesa del settore privato e dell'attività economica nel suo complesso dal secondo trimestre;
2. Benché la distribuzione dei vaccini proceda in modo lento e irregolare in alcune regioni (Area Euro in primis), il traguardo dell'immunità di gregge dovrebbe essere raggiunto da tutte le economie avanzate al più tardi entro la fine dell'anno. In quest'ottica, i benefici delle riaperture saranno amplificati dal simultaneo rilascio di una nuova, poderosa ondata di stimoli fiscali in USA e UK, e, nel secondo semestre, in Area Euro;
   
3. Nel mese di febbraio la crescita potrebbe mostrare qualche segno di rallentamento, ma da marzo l'attività economica globale ri-accelererà in modo deciso, anche se con ritmi diversi a seconda delle aree geografiche. In particolare, la crescita europea fatica a riprendere quota, complice l'aumento dei contagi derivante dalla diffusione delle nuove varianti del virus, che rappresentano ormai oltre la metà delle nuove infezioni in Germania, Francia e Italia. Come la Cina è riuscita a gestire l'emergenza sanitaria meglio di gran parte dei paesi avanzati nel 2020, Stati Uniti e Regno Unito sembrano essere oggi in vantaggio rispetto all'Area Euro, e dovrebbero poter revocare le restrizioni in modo più tempestivo. Con la ripresa manifatturiera globale ben avviata, la spinta che le riaperture offriranno al settore dei servizi sarà cruciale nel plasmare tempi e portata del rimbalzo ciclico delle diverse economie nel 2021;
4. Le autorità sono fermamente determinate a mantenere politiche monetarie estremamente espansive: gli interventi e le dichiarazioni più recenti di BCE e Federal Reserve testimoniano che le banche centrali continueranno a garantire condizioni finanziarie molto favorevoli. Il movimento registrato sui tassi americani è coerente con questo scenario: supponendo che le aspettative di inflazione a dieci anni consolidino nel range 2-2,5% (in linea con l'obiettivo della Fed, secondo la nuova cornice di Average Inflation Targeting), tassi reali decennali a -0,70% sembrano troppo bassi rispetto alla forza della crescita attesa. Situazione diversa in Area Euro, dove i tassi reali sono profondamente negativi (-1,70% sulle scadenze decennali), ma qualunque incremento rappresenterebbe un inasprimento delle condizioni finanziarie, considerando che l'economia è in contrazione e che anche gli analisti più ottimisti non si aspettano che i livelli di PIL pre-Covid siano raggiunti prima del terzo trimestre 2022 (un anno in ritardo rispetto agli Stati Uniti).
   

Anche i fattori tecnici hanno avuto un ruolo cruciale nel sell-off dei tassi. Oltre alla combinazione di stimoli fiscali, riapertura dell'economia e orientamento accomodante delle autorità, l'impennata dei rendimenti obbligazionari riflette ed è stata accentuata da alcuni fattori idiosincratici. Due meritano di essere sottolineati:

1. L'aumento dei tassi di interesse a lungo termine provocherà un calo dei pagamenti anticipati dei mutui, generalmente hedgati dagli intermediari finanziari mediante acquisti di obbligazioni. In questo contesto, le banche hanno ridotto il volume di acquisti, se non liquidato le posizioni esistenti; ​
   
2. Alla stessa stregua, gli investitori che ri-bilanciano l'allocazione di portafoglio fra equity e bond in base alla rischiosità relativa, hanno venduto obbligazioni per il forte aumento della volatilità realizzata.
   Tassi sotto pressione non significa fuori controllo. Sebbene sviluppi e prospettive macro siano coerenti con un'estensione del movimento di rialzo dei tassi, non ci aspettiamo un repricing disordinato e violento. L'inflazione non rovinerà la festa della liquidità globale. L'aumento dell'inflazione headline rappresenta senza dubbio un fattore di disturbo, ma le pressioni sottostanti restano contenute su scala globale. I prezzi al consumo potrebbero salire anche in modo significativo per l'aumento della domanda derivante dall'allentamento delle misure di contenimento (specie se le famiglie decideranno di sbloccare una parte dei risparmi accumulati per finanziarie le spese arretrate), ma siamo convinti che le pressioni saranno transitorie, per tre ragioni:

1. L'aumento dei prezzi al consumo sarà prevalentemente riconducibile ad effetti base sulla componente energetica e a interruzioni temporanee lungo la catena di produzione e consegna. Oltre al petrolio, infatti, diversi fattori produttivi stanno registrando sensibili apprezzamenti su base annua, dopo il crollo del 2020. Inoltre, alcune strozzature sul lato dell'offerta, come la mancanza di container per il trasporto via mare, saranno risolte man mano che l'economia tornerà a funzionare in modo più normale, deprimendo i prezzi;
2. I margini di aumento del grado di utilizzo del fattore lavoro sono significativi pressoché ovunque, Stati Uniti inclusi, e la strada da percorrere per raggiungere una piena normalizzazione del mercato del lavoro è ancora lunga. Se anche la creazione di nuovi posti di lavoro dovesse accelerare nei prossimi mesi, come ci aspettiamo, servirà del tempo perché la disoccupazione creata dalla crisi pandemica possa essere riassorbita; pertanto, è difficile che un aumento delle pressioni salariali possa comprimere i margini delle aziende;
3. La probabilità che negli Stati Uniti i provvedimenti legislativi riaccendano "artificialmente" l'inflazione salariale è recentemente diminuita. Infatti, la proposta di aumento del salario minimo a 15 dollari l'ora, avanzata alla Camera, è stata stralciata in Senato perché considerata in violazione delle regole che disciplinano la procedura di riconciliazione di bilancio. È senz'altro una buona notizia per i mercati finanziari. Da una parte, infatti, l'inserimento di questa misura nel disegno di legge avrebbe reso molto difficile l'approvazione del pacchetto di aiuti da 1,9 trilioni di dollari al Senato; dall'altra parte, diminuisce il rischio che possano verificarsi spiacevoli effetti di recupero a livello del costo del lavoro. Sussidi di disoccupazione molto estesi e generosi, infatti, avrebbero potuto alimentare una sorta di rincorsa fra gli alti salari garantiti e le indennità di disoccupazione, potenzialmente con ricadute per l'inflazione core e per la funzione di reazione della Fed.
   In ultima istanza, l'analisi storica dimostra che il trasferimento delle pressioni inflazionistiche emerse nelle componenti più volatili (energia e beni alimentari) all'inflazione core tende ad essere lento e limitato. Non c'è motivo di pensare che in questa circostanza le cose andranno diversamente, e le pressioni sui prezzi dal lato dell'offerta sono in gran parte tecniche, innescate da effetti base (non da un aumento dei salari). Pertanto, ci aspettiamo che le banche centrali non reagiscano all'aumento dell'inflazione che stiamo osservando e mantengano un orientamento accomodante, seppur con alcune differenze; in particolare, la soglia di tolleranza rispetto al movimento di rialzo dei tassi resterà funzione delle peculiarità dello scenario macro di riferimento.
   In questo contesto, le dinamiche sui mercati finanziari continueranno ad essere condizionate dall'andamento dei rendimenti obbligazionari. Con il progressivo indebolimento delle pressioni in vendita, le attività rischiose potranno recuperare il terreno perduto, complice il miglioramento delle prospettive di crescita degli utili. Tassi reali a lungo termine ai livelli attuali, ma anche 30-40 punti base più alti, non rappresentano una minaccia per l'attività economica, specie negli USA: famiglie e imprese possono continuare a finanziarsi a condizioni estremamente favorevoli. Questo, in combinazione con una nuova ondata di stimoli fiscali e con una crescita cinese vicina al potenziale, potrebbe trasformare una ripresa globale solida guidata dalla domanda interna in un mini-boom. Finché lo scenario non cambierà, le attività rischiose non potranno ignorare i benefici dell'accelerazione della crescita, anche considerando la minore dinamicità del recupero in Area Euro.
   

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