Overview – Discese in prospettiva

​​​​​​​​​In vista del 2024, il nostro scenario macro di riferimento resta invariato: continuiamo a prevedere una decelerazione della crescita e dell'inflazione e un allentamento della politica monetaria. Tuttavia, consci del fatto che ciò che conta non è la destinazione, ma il viaggio, sottolineiamo come la moderazione benevola contemplata nel nostro scenario centrale si svilupperà a velocità diverse e per motivi differenti. Da qui l'importanza di porre i vari rallentamenti nella giusta prospettiva. 

Negli Stati Uniti, i dati relativi al mese di novembre suggeriscono che i segnali di debolezza lanciati da una serie di indicatori relativi al mese di ottobre erano meno preoccupanti di quanto inizialmente apparso. Questo supporta la nostra convinzione che l'inevitabile decelerazione dell'attività economica dal ritmo robusto del terzo trimestre stia procedendo in modo ordinato, in linea con la resilienza  emersa per tutto il 2023 e con la nostra idea che la recessione non comincerà prima del terzo trimestre del 2024.

Sull'altra sponda dell'Atlantico, una recessione breve e di lieve entità nell'ultimo scorcio dell'anno resta l'eventualità più probabile. A frenare la crescita, a nostro avviso, saranno soprattutto gli investimenti fissi e la politica fiscale. Le prospettive per i consumi privati sono più ambigue; tuttavia, per tornare a sostenere la crescita, l'incremento dei salari reali dovrebbe interessare anche i soggetti già presenti sul mercato del lavoro.

Il 2024 sarà un altro anno di transizione per l'economia cinese, dove continueranno a soffiare i venti contrari che hanno pesato sulla ripresa post-COVID. Inoltre, il settore immobiliare si conferma in contrazione e il rallentamento atteso della crescita nei paesi sviluppati limiterà le esportazioni: nella migliore delle ipotesi, il PIL si espanderà a un ritmo prossimo al livello potenziale.

Negli Stati Uniti il report sulla dinamica dei prezzi di novembre ha restituito un quadro di blando allentamento delle pressioni inflazionistiche. Da un lato, la disinflazione dei beni core si è estesa al di là del settore delle auto usate, seppur a causa di politiche di sconto aggressive; dall'altro, i prezzi dei servizi core hanno subito un'accelerazione, con il traino della componente abitazioni e soprattutto dall'indice “supercore", che ancora stenta a offrire segnali di disinflazione. Nel complesso, riteniamo che i dati di novembre avvalorino la nostra tesi secondo cui l'allentamento delle pressioni sottostanti sui prezzi procederà lentamente, sostenuto dai beni ma frenato dai servizi.

In Area Euro, sia l'inflazione headline che l'inflazione core sono risultate inferiori alle attese nel mese di novembre. Sebbene il calo sia imputabile in parte alle componenti volatili, la debolezza è stata di ampia portata, segno che le pressioni sui prezzi continuano a diminuire in tutti i settori. Prevediamo che il processo di disinflazione si consolidi nel 2024, e a un ritmo più rapido che negli Stati Uniti. 

In Cina, per finire, ci aspettiamo che l'inflazione acceleri nei prossimi dodici mesi. Sebbene si tratti di un passo nella giusta direzione, la crescita domestica stagnante e l'indebolimento dell'attività economica globale manterranno probabilmente l'inflazione nettamente al di sotto del target (3%) che le autorità dovrebbero fissare anche per il 2024.

CRESCITA

Stati Uniti - Richiamo all'ordine

Novembre in ripresa. I dati relativi al mese di novembre suggeriscono che i segnali di debolezza emersi da una serie di indicatori relativi al mese di ottobre, tra cui quelli sul mercato del lavoro e la fiducia delle imprese, erano meno preoccupanti di quanto inizialmente apparso.

1) Nuovi posti di lavoro in recupero - Dopo l'inattesa debolezza di ottobre, a novembre il dato sulla creazione di nuovi posti di lavoro ha sorpreso al rialzo. L'aumento dell'occupazione ha riguardato tutti i settori, in particolare il manifatturiero, dove i lavoratori hanno posto fine agli scioperi, e il comparto dei servizi, che si conferma la roccaforte del mercato del lavoro. A posteriori, il crollo della domanda di lavoro evidenziato dal sondaggio JOLTS di ottobre, circoscritto al settore dei servizi, è meno allarmante. Inoltre, le rilevazioni dell'indagine sulle famiglie hanno portato a un calo del tasso di disoccupazione, un aspetto degno di nota, se si considera il contestuale aumento della partecipazione alla forza lavoro.

2) L'indice ISM manifatturiero lascia presagire un'espansione - Anche se il dato composito è stato leggermente più basso del previsto, le sottocomponenti dell'indice – in particolare quelle prospettiche – rimangono coerenti con un ritorno del settore manifatturiero in area di espansione nel quarto trimestre.

3) Rimbalzo dell'indice ISM dei servizi - Dopo il calo dei due mesi precedenti, il balzo dell'indice composito suggerisce che l'attività economica nel settore dei servizi si mantiene resiliente, pur avendo decelerato dopo un terzo trimestre robusto. Considerando la buona tenuta del settore dei servizi privati (che rappresentano il 71% circa del PIL e l'81% della produzione privata) per tutto il mese di novembre, le affermazioni di quanti prospettano una significativa battuta d'arresto della domanda finale nei prossimi mesi sembrano decisamente esagerate.

Il nostro scenario centrale resta invariato. Il flusso di dati più recente resta coerente con il nostro scenario base, secondo cui l'inevitabile decelerazione dell'attività economica dopo un terzo trimestre vigoroso sta procedendo in modo ordinato, in linea con resilienza osservata per tutto il 2023, e con la nostra aspettativa che la recessione non si materializzerà prima del secondo semestre del 2024.

Lo scenario base di ANIMA. Nel quarto trimestre 2023 ci aspettiamo che la crescita rallenti all'1,6% (dall'1,8% precedente), il che proietta il tasso di crescita annua al 2,4% (rispetto al 2,5% precedente). Nel 2024 ci aspettiamo che la crescita rallenti a 0,7% nel primo trimestre e successivamente a 0,3%, -0,1% e -0.3% nel secondo, terzo e quarto trimestre (le stime precedenti erano pari a 0,3%, -0.1% e -0.1%), coerenti con un tasso di crescita annuo dell'1,3% nel 2024 (rispetto all'1,2% precedente).

Area Euro - Prospettive stagnanti

Non molto di cui rallegrarsi. Nel terzo trimestre 2023 il PIL si è contratto dello -0.1%, e i dettagli dipingono un quadro piuttosto desolante. I consumi privati sono stati l'unica sacca di resilienza. Gli investimenti fissi e le esportazioni nette sono rimasti invariati, mentre le scorte, dopo l'aumento del secondo trimestre, hanno registrato una variazione negativa.

Il flusso di dati suggerisce che l'attività non dovrebbe perdere ulteriore slancio. Dagli indici PMI giungono timidi segnali di ripresa nel settore manifatturiero, con un miglioramento sia della produzione che dei nuovi ordinativi nel mese di novembre. Anche nel settore dei servizi è stato registrato un aumento dei nuovi ordini, sebbene l'attività non abbia subito variazioni di rilievo rispetto ai livelli degli ultimi sei mesi. Pertanto, se è vero che gli indici PMI restano coerenti con una (lenta) contrazione dell'attività economica, il tasso di questa decelerazione è rimasto relativamente costante, in linea con la nostra previsione di una recessione breve e di lieve entità a cavallo fra 2023 e 2024.

Stagnazione in vista. In prospettiva, ci aspettiamo che la crescita rimanga stagnante, frenata dagli investimenti, dalla spesa pubblica e dagli scambi commerciali, a causa dell'inasprimento delle condizioni di finanziamento, di una politica fiscale sempre meno espansiva e di una contrazione del commercio globale. La persistente solidità del mercato del lavoro continua invece a offrire supporto ai consumi privati. Tuttavia, affinché la spesa delle famiglie possa tornare a sostenere la crescita economica, l'incremento dei salari reali dovrebbe riguardare anche le persone già attive sul mercato del lavoro, e non rimanere circoscritto ai nuovi ingressi.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale rimane invariato. Ci aspettiamo una crescita nel quarto trimestre 2023 e nel primo trimestre 2024 rispettivamente pari a -0,2% e a -0,1%; seguirà un'accelerazione graduale a partire dal secondo trimestre 2024 a un tasso medio di 0,3%, coerente con un'espansione annua nel 2024 di 0,1%.

Cina - Cancellazione e riavvolgimento

Il momentum resta deludente. Secondo gli ultimi dati sugli indici PMI compilati dall'NBS e da Caixin, sia il settore manifatturiero sia quello dei servizi hanno registrato un'espansione appena percettibile nel mese di novembre, coerente con le nostre aspettative di una crescita del PIL pari al 4,5% nel quarto trimestre, sufficiente a raggiungere il target del 5% fissato dalle autorità per quest'anno.

Nel 2024 ci aspettiamo che il rallentamento prosegua. Nel 2022 la Cina ha avviato una transizione dallo storico modello di crescita basato sul commercio con l'estero e su imponenti investimenti in infrastrutture e immobiliare, ad un modello più simile a quello dei paesi sviluppati, in cui sono consumi interni e servizi a fare da traino.

Tuttavia, la transizione rimane lenta e accidentata, per diversi motivi:   

1) I prezzi degli immobili continuano a calare e, nella migliore delle ipotesi, si stabilizzeranno nel primo semestre. Di conseguenza, la domanda di nuove costruzioni rimarrà contenuta.

2) Il potenziale di crescita dei consumi privati è limitato. La domanda finale rimane fiacca, poiché la fiducia dei consumatori è depressa dalla debolezza del settore immobiliare, dove si concentra una quota significativa dei patrimoni delle famiglie.

3) Prosegue la “balcanizzazione" della crescita mondiale. La crescita dei paesi sviluppati si conferma trainata dall'attività nel settore dei servizi non commerciabili e continua a rallentare, offuscando le prospettive per le esportazioni cinesi.

Lo scenario base di ANIMA. Nel complesso, ci aspettiamo che il 2024 sia un altro anno di transizione, con un'espansione del PIL del 4,4%. Le autorità dovrebbero fissare il target di crescita del PIL per il 2024 in prossimità del 5%, come nel 2023, segnalando un obiettivo di espansione ambizioso per mitigare il rischio che la Cina precipiti in un circolo vizioso di aspettative fosche che si auto-realizzano. 

INFLAZIONE

Stati Uniti - I beni non bastano

I prezzi dei beni core sono diminuiti per il sesto mese consecutivo. Le offerte prolungate del Black Friday hanno spinto al ribasso i prezzi nonostante i rincari sulle auto usate.

La disinflazione sui beni core continuerà. Tuttavia, il dato di novembre non può essere preso come riferimento. Da una parte, ci aspettiamo un nuovo calo dei prezzi delle auto usate, in linea con quanto si evince dagli indicatori anticipatori, ma di portata comunque inferiore rispetto a quelli registrati fra novembre 2022 e febbraio 2023; dall'altra parte, gli sconti insolitamente aggressivi offerti su arredamento, abbigliamento e articoli per il tempo libero nelle vendite online nel periodo successivo alla festa del Ringraziamento dovrebbero almeno in parte rientrare.

I prezzi dei servizi core hanno subito un'accelerazione. L'aumento di novembre è stato provocato dalle componenti delle abitazioni e dei servizi “supercore". Mentre la prima dovrebbe continuare a indebolirsi nei prossimi mesi, come suggerito dai dati di mercato, la seconda registrerà solo una lenta flessione. La persistente solidità della domanda e delle condizioni salariali (le retribuzioni orarie medie hanno accelerato a novembre) fanno supporre che l'inflazione dei servizi “supercore" continuerà a frenare l'intero processo di disinflazione a livello core.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base rimane sostanzialmente invariato. Ci aspettiamo un'inflazione headline/core rispettivamente pari a 3,2/4,0% nel quarto trimestre 2023 (dal precedente 3,3/4,0%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 4,2/4,8% per il 2023. Nel 2024, il CPI headline/core si attesterà al 3,1/3,5% su base annua nel primo trimestre (dal precedente 3,1/3,6%) e rispettivamente 2,8/2,9%, 2,4/2,8% e 2,3/2,5% nei tre trimestri successivi (dai precedenti 2,9/2,8%, 2,5/2,9%, 2,3/2,6%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 2,6/2,9% nel 2024 (la stima di novembre era 2,7/3,0%).

Area Euro – Flessione a novembre

Calo pronunciato (parte I). A novembre l'inflazione headline è diminuita più del previsto, dal 2,9% di ottobre al 2,4%. In ribasso la componente energetica: il calo superiore alle attese del tasso sequenziale ha compensato l'indebolimento dell'effetto base favorevole; a perdere terreno sono stati soprattutto i carburanti (legati al petrolio) e il gas (per gli effetti trascinamento dei cali dei pezzi all'ingrosso registrati in passato), mentre i prezzi dell'elettricità hanno evidenziato un andamento più contrastato. Con riferimento ai beni alimentari, le pressioni sui prezzi si sono attenuate sotto la spinta dei prodotti trasformati, mentre i prezzi dei beni alimentari non lavorati hanno accelerato nuovamente a causa di condizioni meteorologiche sfavorevoli. Assumendo come riferimento i prezzi attuali delle materie prime energetiche e alimentari, ci aspettiamo che le componenti volatili provochino una temporanea risalita dell'inflazione headline nei prossimi mesi; tuttavia, l'aumento sarà di breve durata: il trend ribassista dovrebbe riprendere già da febbraio.

Calo pronunciato (parte II). Anche l'inflazione core è scesa molto più delle attese, portandosi al 3,6% dal 4,2% di ottobre. Il calo è stato generalizzato e uniformemente distribuito all'interno del paniere. La flessione dei prezzi dei beni e dei servizi core è imputabile, con ogni probabilità, tanto alle componenti volatili (beni non durevoli, a causa della crescente popolarità degli sconti del Black Friday, tariffe aeree e pacchetti vacanze) quanto a quelle non volatili (beni durevoli e attività ricreative). Questo suggerisce che, anche qualora una parte del calo di novembre venga riassorbito nei prossimi mesi, la tendenza generale al ribasso dovrebbe proseguire, sulla scorta del continuo indebolimento della domanda interna.

Il nostro scenario centrale resta invariato. Manteniamo la convinzione che l'inflazione core continuerà a scendere, nel 2024, e raggiungerà un livello di poco superiore all'obbiettivo di policy entro la fine del quarto trimestre (2,4% su base annua). I rischi per il nostro scenario base sono bilanciati: da un lato, un calo dell'attività economica più brusco di quanto attualmente previsto potrebbe accelerare la dinamica disinflazionistica; dall'altro, salari reali superiori alle attese potrebbero continuare a sostenere l'inflazione dei servizi.

Lo scenario base di ANIMA. Nel complesso, l'inflazione headline/core dovrebbe attestarsi al 3,1/3,9% su base annua nel quarto trimestre 2023 (dal precedente 3,1/3,8%), il che proietta il tasso di crescita annua al 5,6/5,0% nel 2023. Per l'anno prossimo, stimiamo un'inflazione headline/core al 3,2/3,1% nel primo trimestre (dal precedente 2,9/3,1%), 2,8/2,6% nel secondo trimestre (dal 3,2/2,9%) e 2,1/2,2% in media nel secondo semestre (dal 2,6/2,5%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 2,5/2,5% nel 2024 (la proiezione precedente era di 2,8/2,8%).

Cina: qualche miglioramento, ma non sufficiente

Un 2023 all'insegna della debolezza. Le pressioni inflazionistiche nel corso del 2023 sono state molto limitate: la crescita dei prezzi al consumo dovrebbe risultare pari a 0,5% in media, sulla scia di una domanda interna stagnante.

Qualche miglioramento, ma non sufficiente. Nel 2024 ci aspettiamo una modesta accelerazione dell'inflazione, complici gli effetti base favorevoli sui prezzi alla produzione (per l'intero anno) e sui prezzi dei beni alimentari (a partire dalla fine del primo semestre), nonché un lieve miglioramento della dinamica dei consumi. L'inflazione headline dovrebbe raggiungere in media l'area 1,0-1,2% su base annua.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 14/15 dicembre 2023. 

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