Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
31.03.2025
Overview – Tanti fattori in gioco
Nelle ultime settimane, i rischi per la crescita si sono ribilanciati in modo significativo lungo le due sponde dell’Atlantico: al rialzo in Area Euro, grazie all’approvazione di un ingente pacchetto di stimoli in Germania; al ribasso negli Stati Uniti, principalmente a causa del calo della fiducia dei consumatori innescato dall’escalation dell’incertezza politica, e del deterioramento del mercato del lavoro. In Cina, le autorità si sono impegnate a potenziare gli stimoli e hanno puntato i riflettori sui consumi
La nostra previsione di un “soft” landing per l'economia statunitense resta invariata, ma i rischi al ribasso sono in aumento a causa dell'incertezza politica; se dovessero persistere, il rallentamento della crescita diventerebbe più profondo di quanto attualmente ipotizzato, impattando fiducia, ricchezza e aspettative. Il modo in cui questi rischi condizioneranno il nostro scenario base dipenderà da sviluppi futuri.
In Area Euro, sia le indagini di fiducia che i dati sull’economia reale segnalano prospettive mediocri per la crescita nel breve termine, ma il quadro a medio termine sarà condizionato dal pacchetto fiscale senza precedenti che è stato approvato in Germania. Gran parte delle ricadute positive per la crescita emergeranno fra 2026 e 2027, ma abbiamo rivisto lievemente al rialzo anche la proiezione per gli ultimi due trimestri del 2025, ipotizzando un recupero degli “animal spirits” e della fiducia. I rischi a breve termine restano orientati al ribasso a causa dell'incertezza sulla politica commerciale, ma le prospettive a medio termine appaiono più favorevoli grazie al supporto della spesa pubblica.
In Cina, l'amministrazione Trump ha aumentato le tariffe di altri 10 punti percentuali, portando il totale a 20 punti sopra i livelli pre-elettorali. Se mantenute, queste tariffe potrebbero ridurre la crescita del PIL cinese di 70 punti base nel 2025, e ci aspettiamo ulteriori aumenti entro metà anno. Nel frattempo, i primi dati sul commercio mostrano segni di cedimento, mentre una modesta ripresa interne prende forma.
Negli Stati Uniti, il report sul CPI di febbraio ha confermato che l'impennata del mese di gennaio a livello core era dovuta a fattori tecnici e non rappresentava l'inizio di un nuovo trend rialzista. Restiamo dell’avviso che l’inflazione sottostante (in termini di PCE) convergerà al target entro fine anno.
In Area Euro, l'inflazione core è scesa nel mese di febbraio, per la prima volta da settembre, con il traino dell'inflazione sui servizi, che ha abbandonato il range 4,1-3,9% che durava da 15 mesi per scendere al 3,7% annuo. Ci aspettiamo che il trend ribassista si consolidi nei prossimi mesi, con il rientro dei fattori temporanei che in precedenza hanno spinto i prezzi al rialzo, e la moderazione delle pressioni salariali in corso.
L'inflazione cinese è scesa più del previsto a febbraio, influenzata dalle distorsioni provocate dal Capodanno Lunare e da un effetto base sfavorevole; la componente core è scesa in territorio negativo. I dazi non potranno che intensificare le pressioni al ribasso sui prezzi e ridurranno l’inflazione potenzialmente di 20 punti base nel 2025, dal momento che gli esportatori cinesi abbasseranno i prezzi per i mercati nazionali e non. I rischi intorno alla nostra proiezione sono orientati al ribasso.
Lo scenario base su Fed, BCE e PBoC è invariato. Sia la Fed che la BCE restano impegnate in un ciclo di tagli disinflazionistici, ma riconosciamo che prima di riprendere (Fed) o continuare (BCE) ad allentare la stretta, le due istituzioni preferirebbero avere maggiori certezze sulle mosse dell'amministrazione Trump. In Cina, l'NPC di marzo ha riaffermato un approccio accomodante: un cauto allentamento accompagnerà l'aumento delle tariffe, con spazio per ulteriori azioni se le condizioni dovessero peggiorare.
CRESCITA
Stati Uniti – Ancora resilienti, prime avvisaglie di cautela
Dinamiche in via di evoluzione. Le ultime due settimane sono state segnate da una serie di eventi in grado, ciascuno, di influire sul nostro scenario centrale, in un contesto di rischi al ribasso permanenti.
Relativamente ai dazi, il presidente USA Trump ha preso alla sprovvista i mercati approvando inizialmente dazi al 25% contro Canada e Messico, salvo poi ridimensionarli solo pochi giorni dopo e infine rimandando la loro piena applicazione al 2 aprile.
Contestualmente, il flusso di dati macro si è rivelato eterogeneo.
1) A febbraio, le rilevazioni degli indici ISM sul settore manifatturiero (50,3) e dei servizi (53,5) sono rimaste prossime all’estremo superiore del periodo post-2022. È ragionevole ipotizzare che l’incertezza legata ai dazi ha “creato caos” nelle “previsioni e negli acquisti a termine”, esercitando pressione sulla domanda a breve termine.
2) I dati sulla fiducia dei consumatori di gennaio e febbraio segnalano un crescente nervosismo. Il rapido ritmo di annunci in fatto di policy sembra aver scombussolato i consumatori: la rilevazione del Conference Board evidenzia infatti che “le risposte sono dominate dai commenti sull’attuale amministrazione e sulle sue politiche”.
3) A gennaio, la spesa reale per i consumi è scesa più del previsto, evidenziando un inizio anno fiacco a dispetto di una crescita dei redditi nominali maggiore delle attese.
4) I bilanci delle famiglie restano solidi, con il rapporto tra patrimonio netto e reddito disponibile vicino ai propri massimi storici sostenuto dall’apprezzamento degli asset osservato lo scorso anno. La recente discesa dei mercati azionari potrebbe però spingere le famiglie con un patrimonio più consistente e ad alto reddito, che detengono ancora significativi risparmi in eccesso, a spendere in maniera più prudente.
5) A prima vista il report sul mercato del lavoro di febbraio è apparso solido (151.000 nuove unità di lavoro create nei settori non-agricoli), a testimonianza di una domanda resiliente. A destare preoccupazione, tuttavia, sono due fattori sottostanti. Le misure del DOGE potrebbero aver iniziato a pesare sulla forza lavoro assunta dall’amministrazione federale (-10.000 occupati), mentre il tasso di disoccupazione “U6” ha toccato i massimi da fine 2021 arrivando all’8,0%. Il rialzo rispecchia principalmente l’incremento del numero di persone disposte a lavorare ma che non cercano più attivamente un impiego (detti “lavoratori scoraggiati” o “forza lavoro potenziale”).
Primo trimestre, un avvio debole. Sebbene il nostro outlook per il 2025 resti invariato abbiamo rivisto meccanicamente al ribasso le nostre stime per il primo trimestre. La rettifica rispecchia un disavanzo commerciale in via di ampliamento e i crescenti timori sulla possibilità che l’acuirsi dell’incertezza politica determini un rallentamento dell’attività dopo un quarto trimestre solido.
Con riferimento al disavanzo commerciale, tra dicembre e gennaio le importazioni hanno subito un brusco aumento per l’effetto anticipatorio dei dazi. Sebbene l’incremento del deficit commerciale riduca il PIL in termini contabili, la crescita delle importazioni è generalmente compensata da un maggior accumulo di scorte o da un aumento delle vendite finali. A gennaio, però, nessuno di questi fattori è apparso particolarmente robusto. Pertanto, segnaliamo il rischio che l’incremento delle importazioni non sia compensato appieno dall’accumulo di scorte nel primo trimestre.
Lo scenario base di ANIMA. La nostra previsione sulla crescita del PIL per il primo trimestre si attesta oggi all’1,4% su base trimestrale (annuale destagionalizzato), rivista al ribasso dal 2,5%. Per il secondo trimestre ci attendiamo una crescita del 2,0%, lievemente inferiore rispetto alla precedente previsione del 2,2%. Le nostre previsioni per il terzo e quarto trimestre, invece, sono rimaste invariate rispettivamente all’1,8 e all’1,7%. Ciò porta la nostra stima sulla crescita del PIL annua per il 2025 al 2,1%, in calo dal precedente 2,4% e al di sotto del 2,3% previsto attualmente dal consensus.
FOCUS SUGLI STATI UNITI
I) I rischi per l’outlook economico statunitense
I rischi al ribasso le prospettive di crescita negli Stati Uniti sono in aumento, a causa di quattro fattori chiave:
1) L’impatto sui consumi privati di una dinamica reddituale in via di deterioramento
Restiamo convinti che la spesa delle famiglie sarà il principale fattore della crescita negli Stati Uniti nel corso di quest’anno, con il sostegno alla domanda di beni e servizi al consumo nel secondo semestre. Le nostre stime e i dati disponibili indicano però che i risparmi in eccesso si esauriranno entro il quarto trimestre.
Secondo il nostro scenario centrale, nel quale ci aspettiamo un calo ininterrotto della crescita dei salari e delle pressioni sui prezzi al consumo, restiamo convinti che la crescita del reddito reale disponibile aggregato resti in territorio positivo quest’anno, ancorché inferiore al 2024.
2) Una politica fiscale meno orientata alla crescita
Ci aspettiamo che la politica fiscale assumerà una connotazione meno orientata alla crescita. Da una parte, stanti i limiti alla spesa federale in essere, è improbabile che il mix di policy perseguito da Trump spinga al rialzo la crescita nel 2025; inoltre, la scadenza dei principali tagli alle tasse previsti dal Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) influirà sul deficit fiscale solo dopo il 2025.
Dall’altra, il modo in cui verrà effettivamente messa in pratica l’agenda dell’amministrazione Trump sul fronte delle politiche di bilancio potrebbe rivelarsi meno supportivo per la crescita di quanto previsto dagli investitori a causa di diversi fattori:
i) L’incertezza sulla normativa di bilancio: non c’è alcuna garanzia che le proposte di legge in fatto di bilancio, nella loro attuale forma, vengano approvate. La risoluzione di bilancio discussa alla Camera dei rappresentanti, che prevede tagli alle tasse per 4500 miliardi di dollari e alla spesa per 1500-2000 miliardi, è stata approvata da una maggioranza estremamente risicata (217 contro 215). Stando ad alcuni resoconti i membri del Partito Repubblicano sarebbero poco inclini ad appoggiare un pacchetto tanto ampio. Esiste dunque il rischio che occorrano ulteriori riduzioni della spesa oppure che la portata dei tagli alle tasse debba essere ridimensionata per assicurarsi il sostegno dei membri del partito più rigorosi in fatto di finanze pubbliche.
ii) Il potenziale impatto sulla crescita della proposta di legge: dal punto di vista della crescita economica la bozza di legge attualmente in discussione, nella migliore delle ipotesi, manterrebbe inalterato lo status quo. Se approvata nella sua attuale forma la risoluzione di bilancio consentirebbe al Congresso di incrementare il disavanzo pubblico di 2500-3000 miliardi di dollari.
Nonostante la natura a prima vista espansiva della proposta di legge, va tenuto conto di diversi fattori chiave:
• Restiamo dell’idea che, considerato l’attuale andamento del trend di spesa al consumo, la proroga del TCJA avrà un effetto neutrale sulla crescita. Considerando che i tassi di risparmio sono al di sotto delle medie storiche, le famiglie non hanno ancora fattorizzato gli incrementi delle imposte previsti per l’inizio del 2026. Allo stesso tempo un taglio delle tasse per qualsiasi cifra inferiore a 4500 miliardi di dollari verrebbe in ultima analisi interpretato come un loro aumento.
• Anche se la proposta di bilancio venisse approvata dal Congresso, il suo impatto sulla crescita resterebbe neutrale a meno che i tagli alla spesa non si focalizzino esclusivamente sulle voci improduttive, un’ipotesi forse eccessivamente ottimistica.
3) Un mercato del lavoro in via di indebolimento
Le dinamiche nel mercato del lavoro creano un altro possibile rischio al ribasso per l’economia statunitense; questo per due fattori chiave:
i) La riduzione dell’immigrazione come freno all’offerta di lavoro: il rallentamento dell’immigrazione seguito lo scorso anno al ripristino della politica “rimanete in Messico” ha limitato in maniera significativa l’offerta di lavoro. I lavoratori nati all’estero hanno fornito un contributo chiave alla crescita dell’occupazione negli Stati Uniti pari al 18% nel 2023 e al 19% nel 2024. Dato l’attuale quadro politico i livelli di immigrazione dovrebbero restare bassi, limitando ulteriormente l’offerta di lavoro.
ii) Il calo delle assunzioni da parte del governo federale: il governo federale, il più grande datore di lavoro del Paese, potrebbe ridurre le assunzioni, determinando potenzialmente un significativo rallentamento nella creazione di nuovi posti di lavoro. Nel 2023 e nel 2024 le assunzioni da parte del governo federale hanno fornito un contributo alla crescita totale dei posti di lavoro pari rispettivamente al 30 e al 20%.
Le recenti decisioni di policy adottate dalla nuova amministrazione Trump acuiscono questi timori. Tra gennaio e febbraio è stato infatti imposto un congelamento delle assunzioni, oltre al varo di un programma di “dimissioni differite”. Tali misure riguardano principalmente i lavoratori che si trovano ancora nel proprio periodo di prova e si applicano a quasi tutti i dipendenti pubblici federali a tempo pieno. Oltre 200.000 dipendenti federali sono stati assunti da un anno o meno; 75.000 di questi hanno già optato per le dimissioni.
Considerando che il governo federale assume in genere oltre 200.000 lavoratori all’anno per compensare il normale tasso di uscita, le recenti politiche potrebbero portare alla perdita di circa 500.000 posti di lavoro, equivalenti a circa il 20% dell’intera forza lavoro assunta dal governo federale.
4) Le possibili ritorsioni legate alle politiche commerciali
Entro la fine del secondo trimestre ci attendiamo maggiore chiarezza sull’intenzione di Trump di portare avanti i propri piani sul versante dei dazi. Anche se abbiamo già avuto modo di approfondire questo tema di recente, vale la pena ribadire che i maggiori dazi non solo rappresenteranno una tassa de facto, ma creeranno anche incertezza per le imprese e potrebbero determinare un inasprimento delle condizioni finanziarie, tutti fattori che potrebbero avere un impatto negativo sulla crescita economica.
Quanto sarà grave quest’impatto dipenderà da diversi fattori:
• L’entità dei dazi imposti.
• I beni e i settori colpiti.
• L’effetto di trasferimento sui consumatori, che determinerà la quota dei costi aggiuntivi che verrà assorbita dalle imprese o scaricata sulle famiglie.
II) La crescita potrebbe scendere al di sotto dei livelli potenziali prima del previsto
Dati i fattori appena menzionati riteniamo che la crescita economica statunitense sia destinata a decelerare, potenzialmente a un ritmo più rapido di quanto indicato dalle precedenti proiezioni.
Va tuttavia tenuto conto di due elementi importanti:
i) Non ci sono (ancora) prove chiare di un brusco rallentamento: allo stato attuale i dati non forniscono prove nette di una rapida contrazione dell’attività economica. Alcuni indicatori segnalano una perdita di slancio (es. indice ISM per il settore dei servizi), una crescente incertezza (es. fiducia dei consumatori) e un indebolimento della spesa (es. vendite al dettaglio e PCE). Per il momento, tuttavia, questi restano sostanzialmente in linea con il nostro scenario di un “soft landing” più accentuato. Più nello specifico:
• L’indice ISM per i servizi continua a segnalare un’espansione (> 50).
• Il sentiment delle famiglie potrebbe essere influenzato da dinamiche politiche.
• I dati sui consumi potrebbero essere stati momentaneamente frenati da fluttuazioni stagionali di inizio anno.
ii) Resta incerto se l’eccezionalismo economico americano sia destinato a venir meno: prevedere il momento esatto in cui l’eccezionalismo americano (quel periodo di crescita superiore ai livelli tendenziali nonostante inflazione e tassi d’interesse elevati) avrà fine è arduo. La seconda metà dell’anno segnerà a nostro avviso una probabile fase di svolta in questo senso.
Detto ciò, sottolineiamo che i rischi al ribasso emergenti non denotano l’avvio di una recessione imminente. Questa distinzione è particolarmente importante per la politica monetaria. Abbiamo sostenuto ripetutamente che l’allentamento da parte della Fed è guidato dal processo disinflazionistico più che dai timori di una recessione; la nostra tesi resta invariata.
Con i mercati che convergono ormai verso il nostro scenario centrale di 2-3 tagli dei tassi nel corso di quest’anno crediamo che il maggior rischio sia rappresentato dalla possibilità che la Fed agisca con più decisione. Ma quanta? Potenzialmente fino a quattro tagli dei tassi, qualora i rischi al ribasso sin qui delineati determinassero una fase di soft landing, senza introdurre uno scenario pienamente recessivo.
III) Che cosa ci aspetta
Pur non avendo lasciato invariato il nostro scenario centrale, rileviamo crescenti rischi al ribasso. Quanta parte di questi rischi verrà incorporata in tale scenario dipenderà dall’andamento del flusso di dati macro, che chiariranno se il diffuso rallentamento di gennaio ha rappresentato una fluttuazione statistica temporanea o un reale mutamento della dinamica economica.
Area Euro – Qualcosa bolle in pentola
L’outlook di crescita di breve periodo resta debole. La stima finale della crescita del PIL reale dell’Area Euro nel quarto trimestre ha comportato una revisione al rialzo del dato di 0,1 punti percentuali fino al +0,2% su base trimestrale, attribuibile principalmente a una significativa correzione positiva delle cifre sull’Irlanda. Esclusa l’Irlanda, l’economia dell’Area Euro è cresciuta di un modesto 0,1% su base trimestrale. La scomposizione delle voci di spesa mostra lievi cali di consumi privati e investimenti.
Nel primo trimestre del 2025, stando alle attese, lo slancio economico dovrebbe restare fiacco.
I dati dei sondaggi sono distorti dall’incertezza. Il PMI composito di febbraio non ha lasciato intravedere progressi restando immutato rispetto a gennaio a 50,2 punti. Le componenti non rassicurano affatto, con un ulteriore indebolimento del sentiment nei confronti del mercato del lavoro che smorza le speranze di una ripresa della fiducia dei consumatori, che a febbraio è rimasta invariata e ben al di sotto dei livelli pre-guerra.
I dati sull’economia reale restano fragili. A gennaio le vendite al dettaglio aggregate dell’Area Euro sono scese più del previsto tornando ai livelli di agosto 2024. Sempre a gennaio gli ordinativi core delle fabbriche in Germania hanno subito una notevole contrazione che ha riguardato sia la domanda estera che quella interna all’Area Euro. Anche la produzione industriale francese si è rivelata ben al di sotto delle attese. Questi trend rafforzano la nostra stima sulla crescita nel primo trimestre del 2025 dello 0,2% su base trimestrale.
Le prospettive a medio termine mostrano deboli segnali di miglioramento. Un mutamento potenzialmente drastico delle politiche di bilancio tedesche sotto il prossimo cancelliere Merz potrebbe contribuire attivamente a rivitalizzare la stagnante economia europea.
La CDU/CSU e l’SPD hanno raggiunto un accordo con i Verdi che spiana la strada a una maggioranza di due terzi al Bundestag; questa consentirebbe a sua volta di approvare misure chiave quali: 1) la sospensione del freno al debito per la quota della spesa in difesa eccedente l’1% del PIL; 2) un fondo infrastrutturale da 500 miliardi di euro, equivalenti al 10% del PIL; 3) un allentamento del freno al debito di lieve entità ma strategicamente significativo per le amministrazioni statali e locali.
In uno scenario di “attuazione graduale”, stimiamo che la spesa in difesa potrebbe aumentare fino al 2,3% nel 2025, al 2,7% nel 2026 e al 3,0% nel 2027 (raggiungendo infine il 3,5% negli anni successivi), mentre la spesa in infrastrutture potrebbe aumentare di 5 miliardi di euro nel 2025, di 20 miliardi nel 2026 e di 40 miliardi nel 2027, per poi raggiungere l’1% del PIL negli anni successivi. L’incremento del deficit strutturale concesso agli Stati e la nuova flessibilità di bilancio, per giunta, potrebbero finanziare in parte dei tagli alle tasse.
In questo scenario prevediamo una revisione al rialzo di 0,2 punti percentuali del nostro scenario base sulla crescita economica tedesca nel 2025. Di conseguenza ci attendiamo oggi una crescita del PIL reale tedesco nel 2025 pari allo 0,2% (in rialzo dal precedente 0,0%) dopo la contrazione dello 0,2% del 2024.
Ricadute positive sui Paesi confinanti (come Francia, Italia e Spagna). Sulla base di dati empirici derivanti da studi accademici stimiamo un’elasticità dovuta a tali ricadute pari a 0,01-0,04 punti percentuali nei Paesi di destinazione per ogni punto percentuale di stimoli di bilancio nel Paese di origine. Poiché 1) le ricadute saranno verosimilmente più forti in Francia e in Italia e più deboli in Spagna, 2) il miglioramento del sentiment porterà a una moderata crescita degli spiriti animali e 3) il resto dell’Area Euro imprimerà un’accelerazione alla spesa militare, abbiamo rivisto le nostre previsioni di crescita aggregate sull’area per il 2025 fino all’1,0% (dallo 0,8%). Ci attendiamo però che le misure di bilancio abbiano un impatto più pronunciato sulla crescita nel 2026 e nel 2027.
Per quanto riguarda i rischi, i catalyst a breve termine appaiono orientati al ribasso, con un possibile rialzo negli anni a venire. Nel breve periodo l’incertezza commerciale e i possibili dazi contro l’UE potrebbero provocare una contrazione della crescita maggiore del previsto. Nel 2026, però, un incremento più sostenuto della spesa pubblica, specialmente in Germania, potrebbe portare a una più solida espansione economica.
Lo scenario base di ANIMA. Abbiamo rivisto al rialzo il nostro profilo di crescita: ci attendiamo ora una crescita dello 0,2% nel primo e nel secondo trimestre e dello 0,3% nel terzo e nel quarto, con una conseguente revisione al rialzo del tasso medio annuo fino all’1,0% dal precedente 0,8%.
Cina – Tra stimolo fiscale e dazi
I rialzi dei dazi si fanno via via più incisivi. Il 3 marzo il presidente statunitense Trump ha firmato un ordine esecutivo per imporre un secondo rialzo dei dazi sulle importazioni cinesi in vigore a partire dal giorno successivo, portando il totale a 20 punti percentuali al di sopra dei livelli pre-elezioni. Secondo le nostre stime, se rimanessero in vigore questi dazi potrebbero ridurre la crescita reale del PIL cinese nel 2025 di 70 punti base. In risposta, stando alle attese, la PBoC dovrebbe concentrarsi sulla stabilità della valuta piuttosto che su un allentamento monetario immediato.
Altri imminenti… In ottica prospettica, ci attendiamo nuovi rialzi dei dazi nel primo semestre di quest’anno che potrebbero colpire anche le spedizioni cinesi che transitano per Vietnam e Malesia. Sebbene l’escalation si sia rivelata più graduale del previsto quello di ulteriori aumenti dei dazi resta il nostro scenario centrale. Ravvisiamo tre possibili traiettorie per nuovi misure sul fronte dei dazi: (1) una revisione dell’accordo commerciale di fase 1, (2) una rivalutazione dell’indagine Section 301 e (3) una valutazione della designazione PNTR (Permanent Normal Trade Relations) dei rapporti con la Cina, con la diffusione dei report finali entro il 1º aprile 2025. Per questo la data del 1º aprile rappresenta a nostro parere un checkpoint chiave per le tensioni commerciali in corso tra Stati Uniti e Cina.
A inizio anno sono stati diffusi dati sugli scambi commerciali più deboli del previsto. I dati sul commercio diffusi a inizio anno si sono rivelati più deboli del previsto. Dopo il periodo di blackout legato al Capodanno cinese, a gennaio e febbraio la crescita delle esportazioni ha subito una decelerazione sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti, con pochi segnali di “frontloading” nei confronti degli Stati Uniti.
A febbraio la domanda interna è rimasta moderata. Sebbene gli indicatori anticipatori evidenzino una ripresa rispetto a gennaio (con un miglioramento di produzione di acciaio, flussi commerciali attraverso i porti, vendite al dettaglio di auto e vendite all’ingrosso), la crescita su base mensile è rimasta influenzata dall’effetto delle festività, a testimonianza del fatto che la domanda interna ha fatto fatica a prendere slancio. Nel settore immobiliare, le vendite di case nuove hanno segnato un rialzo a inizio marzo con un incremento dei volumi di operazioni nei primi otto giorni del mese.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto abbiamo nuovamente rivisto le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2025 come segue: 4,8% su base annua nel primo trimestre del 2025, 4,4% nel secondo (dal precedente 4,7%), 4,1% nel terzo (dal 4,3%) e 4,6% nel quarto (dal 4,1%). Nel complesso ci attendiamo un rallentamento della crescita annua fino al 4,5% dal 4,9% del 2024.
INFLAZIONE
Stati Uniti – Disinflazione in svolgimento
Inferiore alle attese. L’indice dei prezzi al consumo nella componente headline per il mese di febbraio è risultato inferiore alle attese, attestandosi allo 0,2% (contro lo 0,3% stimato dal consensus) dallo 0,5% di gennaio. Anche il tasso core ha segnato un ribasso allo 0,2% (contro lo 0,3% previsto dal consensus) dallo 0,4% di gennaio.
Una decelerazione generalizzata del tasso headline. I prezzi dell’energia sono calati dall’1,0% su base mensile fino allo 0,2% di febbraio trascinati al ribasso dalla flessione dello 0,8% su base mensile delle materie prime energetiche. A evidenziare una decelerazione sono stati anche i prezzi dei generi alimentari, allo 0,0% dallo 0,5% di gennaio, principalmente a causa dei minori prezzi dei cibi destinati al consumo domestico. Si tratta di uno sviluppo positivo perché, malgrado l’incremento dei prezzi ricevuti dagli agricoltori e delle materie prime agricole, dal dato di CPI di febbraio sono emersi prezzi invariati. La componente dei cibi consumati fuori casa, tuttavia, ha evidenziato un lieve rialzo fino allo 0,4%. Questo sviluppo potrebbe allertare la Fed, poiché il rincaro dei servizi di ristorazione può spingere al rialzo le aspettative inflazionistiche.
I dati sul CPI core di febbraio hanno confermato che l’impennata di gennaio è stata un evento isolato dovuto in buona parte a fattori tecnici.
I beni core hanno subito una decelerazione dal 2,2 allo 0,2% su base mensile. Gran parte del movimento è attribuibile alla dinamica dei prezzi delle auto usate, in calo allo 0,9% su base mensile dal 2,2% di gennaio. In discesa anche i prezzi delle auto nuove, al -0,1% su base mensile. Gli unici elementi discordanti sono stati vestiario e arredamento: i prezzi dei primi hanno registrato una correzione al rialzo al +0,6% di febbraio dopo la significativa contrazione di gennaio (-1,4% su base mensile), mentre gli arredamenti hanno invertito il calo dello 0,2% sperimentato nei due mesi precedenti arrivando a febbraio al +0,2%. Nel complesso l’andamento dei beni core resta in linea con i livelli pre-COVID.
I servizi core hanno decelerato in un contesto di debolezza dell’inflazione supercore e degli alloggi. I prezzi core degli alloggi (che includono RPR e OER) sono risultati in linea con la media pre-pandemica attestandosi allo 0,3% su base mensile. Il calo dell’inflazione è destinato a nostro avviso a proseguire dato che i canoni di locazione di mercato, che anticipano tipicamente quelli rilevati dal CPI di tre trimestri, continuano a evidenziare debolezza. L’inflazione supercore è scesa allo 0,2% su base mensile dallo 0,7% di gennaio, in scia alla correzione al ribasso dei fattori che avevano spinto al rialzo il dato del mese precedente. I prezzi delle assicurazioni sui motoveicoli hanno subito un brusco calo dal 2,0% su base mensile allo 0,3%, le tariffe aeree sono calate al -4,0% su base mensile e i servizi ricreativi sono scesi allo 0,8% su base mensile dall’1,4% di gennaio.
La nostra stima di PCE core utilizzando come input CPI e PPI (la cui diffusione è prevista per il 28 marzo) si attesta allo 0,33% su base mensile dallo 0,28% di gennaio. Il PCE supercore (servizi core escl. alloggi) dovrebbe attestarsi allo 0,32% su base mensile dallo 0,22% di gennaio. Tuttavia, non ci aspettiamo un calo del PCE core rispetto ai livelli di gennaio, nonostante la debolezza evidenziata dai dati di CPI e PPI per il mese di febbraio. Infatti, a febbraio alcune componenti del CPI + PPI utilizzate nel processo di previsione del PCE core hanno marcato un nuovo aumento. Si tratta dunque di un adeguamento meccanico.
• Per quanto riguarda il CPI, quest’effetto meccanico si è concentrato soprattutto nei prezzi dei beni, che hanno un maggior impatto sul PCE. Ciò è stato ad esempio evidente nell’inflazione di abbigliamento, attrezzature video, gioielli e software; nel PCE, ad esempio, il peso di quest’ultimi è maggiore di 46 volte che nel CPI. Alcuni elementi che avevano determinato la forte debolezza del CPI per i servizi core di febbraio (tariffe aeree e assicurazioni sui motoveicoli) non costituiscono input per il PCE.
• Con riferimento ai PPI, il tasso di variazione dei prezzi delle tariffe aeree (utilizzato per prevedere il PCE) si è rivelato leggermente più alto (-1,7%) di quello incorporato nel CPI (-4,0% su base mensile). Lo stesso vale per servizi finanziari e medici. Nell’ambito del CPI, inoltre, una quota significativa del calo di febbraio è dipesa dalle assicurazioni sui motoveicoli (dal 2,0% su base mensile di gennaio allo 0,3% di febbraio), che però nel PCE sono anticipate dai dati sul PPI. Gli equivalenti delle assicurazioni sui motoveicoli nel PPI (assicurazioni sulle cose/danni e sui veicoli privati per il trasporto passeggeri, incl. ROI e distribuzioni di dividendi) hanno registrato un rialzo rispetto a gennaio.
Lo scenario base di ANIMA. Abbiamo rivisto meccanicamente al rialzo le nostre previsioni sui prezzi al consumo per il 2025. Ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,8/3,1% nel primo trimestre del 2025 (dal precedente 2,9/3,2%), al 2,7/3,0%, 2,7/2,8% e 2,5/2,6% (dai precedenti 2,8/3,0%, 2,8/2,8% e 2,6/2,6%) nei tre trimestri successivi, coerenti con una media annua al 2,7/2,9% (dal precedente 2,8/2,9%). È importante notare che il nostro scenario centrale non tiene ancora conto dell’impatto dei dazi dato che la loro entrata in vigore è stata ancora una volta posticipata per Canada e Messico fino al 2 aprile.
Area Euro – Rottura del range
A febbraio l’inflazione headline è calata principalmente a causa del minor prezzo dell’energia. A febbraio la componente headline dell’indice dei prezzi al consumo armonizzato è calata di 0,1 punti percentuali al 2,4% annuo. Un fattore significativo è stata la riduzione dei prezzi energetici (su base annua), influenzati dall’effetto base e dal fatto che l’inflazione sequenziale è entrata in territorio negativo. L’inflazione dei generi alimentari è salita di 0,4 punti percentuali al 2,7% su base annua, sebbene l’incremento sia in gran parte meccanico, a causa di un effetto base legato ai cibi non processati particolarmente sfavorevole, data un’inflazione in profondo territorio negativo a febbraio 2024 (-1,0% su base annua non destagionalizzato). Al contempo l’inflazione dei cibi processati (inclusi alcolici e tabacco) è rimasta praticamente invariata rispetto a gennaio.
L’inflazione core ha rallentato per la prima volta da settembre. A febbraio si è avuto il primo calo dell’HICP core (2,6%), da cinque mesi stabile al 2,7%. Il ribasso del tasso core può essere attribuito a una diminuzione di 0,2 punti percentuali dell’inflazione dei servizi al 3,7% su base annua, che ha rotto l’intervallo del 4,1-3,9% entro il quale era confinata da 15 mesi.
Restiamo convinti che l’inflazione dei servizi scenderà a ridosso del 3% nel secondo semestre del 2025. Gli ultimi dettagli saranno diffusi il 19 marzo, ma in base a quelli disponibili (su Länder tedeschi, Italia e Belgio) e ad alcune ipotesi sugli altri Paesi, riteniamo che la debolezza registrata dai servizi sia dipesa 1) da categorie volatili (tariffe aeree in Italia e Germania e, probabilmente, pacchetti vacanze in Francia) e 2) da una battuta d’arresto dei prezzi nei ristoranti, dei costi dei servizi ricreativi e di altri servizi. Nel complesso ciò conferma la nostra tesi che l’inflazione dei servizi abbia finalmente infranto la soglia del 4% entro cui era confinata da novembre 2023. Con l’allentamento ininterrotto nei servizi ad alta intensità di manodopera, ci attendiamo un calo dell’inflazione dei servizi fino al 3% nel secondo semestre del 2025.
Le pressioni su salari e profitti non sono più un problema. I dettagli dei conti pubblici dei diversi Paesi dell’Area Euro per il quarto trimestre del 2024 hanno rivelato che nel periodo la remunerazione per dipendente (l’indicatore dei salari preferito dalla BCE) ha decelerato al 4,1% su base annua dal 4,5% del terzo trimestre. Il dato è superiore all’incremento complessivo dei salari del 3% considerato compatibile con la stabilità dei prezzi dalla BCE data una crescita della produttività a lungo termine pari a circa l’1%. L’ultima lettura del dato si è rivelata però inferiore all’ultima proiezione della BCE (4,3%), indicando che il rallentamento dei salari procede senza ostacoli. Dai dettagli del deflatore del valore aggiunto lordo, per giunta, è emerso che i profitti hanno subito una significativa moderazione rispetto al 2022 e al 2023 e non forniscono più un contributo consistente all’inflazione interna.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale resta sostanzialmente invariato. Ci aspettiamo un HICP core al 2,6% nel primo trimestre del 2025 (dal 2,5% della precedente stima), al 2,4% nel secondo (dal 2,3%), al 2,2 nel terzo (invariato) e al 2,1% nel quarto (dal 2,2%), coerente con una media annua per il 2025 al 2,3%.
Cina – Pressioni deflazionistiche non ancora sopite
A febbraio l’inflazione è entrata in territorio negativo, principalmente a causa di distorsioni nell’andamento dello yuan. L’inflazione è entrata in territorio negativo a febbraio in gran parte per via della distorsione stagionale dovuta al capodanno cinese. Il CPI è sceso al -0,7% su base annua dallo 0,5% di gennaio, risultando inferiore alle previsioni sia nostre che di consenso. Il brusco calo è dovuto all’elevato livello di partenza dell’anno precedente e a condizioni meteo insolitamente buone. Anche il CPI core è sceso raggiungendo quota -0,1% su base annua dallo 0,1%.
La disinflazione dei prezzi alla produzione ha subito un lieve rallentamento. A febbraio la deflazione dei prezzi alla produzione ha marcato un rallentamento, con una contrazione del PPI del 2,2%, di 10 punti base migliore rispetto a gennaio. La flessione è dovuta in parte a una produzione industriale fiacca nel periodo festivo e al calo dei prezzi del petrolio a livello globale, mentre i prezzi nel settore manifatturiero hanno mostrato segni di stabilizzazione. La capacità in eccesso ancora esistente dovrebbe continuare a limitare gli incrementi dei prezzi alla produzione.
I dazi, con tutta probabilità, sono destinati a contribuire alle pressioni deflazionistiche in Cina. Stimiamo che se i recenti rialzi dei dazi andranno avanti potrebbero impattare sui prezzi al consumo cinesi nel 2025 di altri 20 punti base. A differenza che in altre economie, ci si attende che in Cina i dazi (compresi quelli di natura ritorsiva) abbiano un effetto deflazionistico date le importazioni limitate del Paese dagli Stati Uniti. I prodotti cinesi soggetti ai dazi statunitensi andranno dunque incontro a riduzioni di prezzo per rimanere competitivi sia sul mercato interno che su quelli non statunitensi.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, abbiamo rivisto il nostro scenario centrale prevedendo oggi un’accelerazione dell’inflazione nel 2025 allo 0,4% (dal precedente 0,6%), in rialzo dallo 0,2% su base annua del 2024. In termini trimestrali riteniamo che l’inflazione headline seguirà la seguente traiettoria: -0,2% su base trimestrale nel primo trimestre del 2025, 0,0% nel secondo, 0,4% nel terzo e 1,3% nel quarto. Nel complesso i rischi restano però orientati al ribasso.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 20/21 marzo 2025.
