BTP, le ragioni della sovraperformance

I titoli di Stato italiani sono stati uno dei comparti più premianti in ambito obbligazionario sia nel 2023 che nel primo trimestre del 2024, secondi solo al debito sovrano greco e agli high yield. Il restringimento dello spread rispetto al Bund è stato così pronunciato negli ultimi mesi da meritare due articoli di approfondimento sul Financial Times nel giro di pochi giorni. In effetti, come ha sottolineato il quotidiano britannico, in pochi a settembre 2022, con lo spread sopra 250 punti base, avrebbero potuto immaginare una dinamica costruttiva, alla vigilia del ciclo di politica monetaria restrittiva più aggressivo degli ultimi quarant'anni, e con la diffusa percezione che la caduta del Governo Draghi avrebbe aperto le porte a una fase di allentamento della disciplina fiscale e tensioni con le autorità europee.

La compressione del differenziale di tasso rispetto al Bund è in parte riconducibile al marcato ridimensionamento del premio per la qualità e la scarsità dei titoli di Stato tedeschi (il delta fra rendimento del Bund e tasso swap sulla scadenza decennale è sceso dagli oltre 100 punti base di ottobre 2022 ai 25/30 punti base attuali, complici il Quantitative Tightening e i rimborsi TLTRO, nonché la percezione di un deterioramento del merito di credito della Germania). Tuttavia, restringimenti importanti sono stati registrati anche rispetto ad altri paesi periferici (circa 80 punti base rispetto a Spagna e Portogallo, dai massimi di ottobre 2022) e al tasso swap, a testimonianza del fatto che il trend è stato alimentato da una combinazione di fattori, sia top-down che bottom-up, non di rado strettamente interconnessi. Fra i principali:

• il rafforzamento dell'architettura istituzionale europea: l'approvazione di NGEU ha rinsaldato il senso di coesione e solidarietà e ha aperto la strada all'emissione di debito comune, mentre l'introduzione dello “scudo anti-spread" (TPI) da parte della BCE ha ridimensionato i rischi di frammentazione. Favorevole ai paesi periferici anche la revisione del Patto di Stabilità e Crescita, che ha garantito margini di flessibilità superiori e un approccio più graduale alla riduzione del debito;
  
  
• la convergenza fra le dinamiche macro dei paesi periferici e core. I trend di crescita più costruttivi dei primi hanno ridimensionato le preoccupazioni per il deterioramento delle metriche di finanza pubblica e indotto le agenzie di rating ad assumere un approccio più benevolo: a novembre 2023 Moody's ha alzato l'outlook dell'Italia da negativo a stabile (riducendo drasticamente il rischio di perdita dello status di investment-grade nel breve termine) e ha rivisto al rialzo di due livelli il rating del Portogallo, mentre recentemente ha migliorato l'outlook della Spagna. Ancor più significativa la decisione di S&P, a ottobre dell'anno scorso, di riportare il rating della Grecia in area investment grade;
  
  
• la percezione di un approccio disciplinato da parte del Governo Meloni sui temi fiscali (l'articolo del Financial Times parla di “fiscal rectitude" e “strong working relationship with Brussels"), con un focus sull'implementazione del PNRR che ha portato l'Italia ad essere il primo paese a richiedere il pagamento della quinta rata;
  
  
• l'elevata propensione al rischio che ha contraddistinto le scelte degli investitori negli ultimi trimestri, che ha portato molti indici azionari su nuovi massimi storici e gli spread creditizi non lontano dai minimi segnati prima dello scoppio della pandemia. Il clima di risk-on è stato a sua volta alimentato dagli sviluppi macro e di politica monetaria globali, con le incessanti conferme di resilienza dell'economia statunitense e l'adozione di un approccio più accomodante da parte delle banche centrali, Fed in primis;
  
  
• i massicci flussi in acquisto provenienti da investitori sia domestici che esteri: secondo i dati di Banca d'Italia, nel 2023 queste due categorie di operatori hanno aumentato lo stock di titoli di Stato italiani in portafoglio rispettivamente di 121,6 e 51 miliardi di euro (la quota di BTP detenuta da non residenti era in calo dal 2019, su base annua). Ad attrarre gli investitori sono stati soprattutto i livelli elevati dei rendimenti offerti, positivi in termini reali, superiori a quelli di tutti gli altri emittenti sovrani europei (Grecia compresa) e ancor più appetibili considerando la prospettiva di avvio di un ciclo di tagli da parte della BCE.
  
  
  Dopo il robusto apprezzamento registrato, i BTP incorporano premi al rischio compressi: il differenziale di rendimento rispetto ai tassi swap è inferiore al valore d'equilibrio calcolato considerando le variabili macro e di finanza pubblica, e lo spread rispetto al Bund si attesta su livelli che in passato sono stati registrati solo in fasi in cui la BCE assorbiva interamente l'offerta netta. Tuttavia, la view è allineata a quella sui governativi core, e moderatamente costruttiva: la correlazione con Bund e Treasury è molto elevata, e il contesto di elevata propensione al rischio e bassa volatilità rappresenta un fattore di supporto cruciale. 
  
  Spread BTP-Bund e Spread creditizi, una relazione molto stretta
  
  
  
  
  
  Nota: L’indice Markit iTraxx Crossover 5Yr riflette l’andamento di una posizione corta sui CDS a 5 anni di 75 società europee non-investment grade con liquidità elevata 
  ​Fonte: elaborazione ANIMA su dati Bloomberg
  
  

​