Overview - Avanti così

Negli Stati Uniti, manteniamo l'aspettativa che l'economia stia attraversando una fase di misurato rallentamento, con il traino della spesa per consumi, e che il trend disinflazionistico si sviluppi come previsto. Restiamo convinti che le politiche macro annunciate dal neo-eletto Presidente Trump non eserciteranno un impatto rilevante sul nostro scenario centrale nel corso del 2025, e la nostra stima sul ritmo di espansione del PIL resta superiore a quella del consenso.

In Area Euro, il flusso di dati macro giustifica l'adozione di una view prudente, e confermiamo l'aspettativa di una crescita più modesta rispetto a quella ipotizzata dalla media degli analisti. L'inflazione core continuerà a scendere, trainata principalmente dai prezzi dei servizi mentre i beni core seguiranno una traiettoria laterale.

In Cina, le prospettive economiche per il 2025 sono strettamente legate alla connotazione che assumeranno tanto gli stimoli delle Autorità domestiche quanto la politica commerciale dell'amministrazione Trump: pertanto, abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni di crescita dal 4,7% al 4,4%. La traiettoria dell'inflazione rimane preoccupante. I prezzi al consumo sono scesi nettamente nel terzo trimestre toccando i minimi dal 2009 e nemmeno la Golden Week è riuscita a ridare slancio alla domanda, intensificando la pressione sulle Autorità. La nostra stima sull'inflazione nel 2025 è passata da 0,9% a 0,7% su base annua, ben al di sotto del consenso.

Con riferimento alle politiche monetarie, restiamo convinti che la PBoC mantenga un approccio accomodante, affiancando le iniziative di stimolo fiscale con l'obiettivo di massimizzare il supporto all'economia.

STATI UNITI

Un rallentamento limitato

Un'economia ancora solida. La seconda lettura del PIL reale per il Q3 ha confermato una crescita del 2,8% su base trimestrale, rispetto al 3,0% del secondo. La spesa finale dei consumatori domestici, indicatore della domanda interna, ha proseguito su una traiettoria rialzista, segnano un incremento del 3,2% su base trimestrale dal precedente 2,7%.

Il momentum della spesa al consumo prosegue nel quarto trimestre. A ottobre, i consumi personali hanno segnato una crescita dello 0,4% su base mensile, solo di poco inferiore a quello di settembre. La spesa per i servizi si è mossa decisamente al rialzo, in linea con il trend recente, e la qualità della spesa si conferma sempre più genuina. La traiettoria mensile del terzo trimestre lascia presagire un effetto di prosecuzione pari all'1,4% nel quarto trimestre. Incorporando i dati di ottobre, ci aspettiamo una crescita del PCE per il quarto trimestre pari all'1,9% dal 3,5% precedente, con una spesa costante negli ultimi due mesi dell'anno.

Se da un lato il reddito personale è ancora consistente, i consumatori stanno attingendo alla ricchezza accumulata per sostenere una spesa più elevata: infatti, i risparmi in eccesso continuano a calare a un ritmo stabile di USD30 miliardi al mese.

In ottica prospettica, ci aspettiamo che la crescita dei consumi rimarrà robusta, con un graduale rallentamento associato al calo dell'occupazione e al progressivo esaurimento del supporto offerto dai risparmi in eccesso.

Guardando al futuro, un surriscaldamento è improbabile. Il trend disinflazionistico iniziato a maggio 2023 rimane intatto nonostante la crescita continui a rallentare molto gradualmente. Il continuo ribilanciamento del mercato del lavoro attribuibile all'indebolimento della domanda dovrebbe continuare a indurre le famiglie alla prudenza. Il PCE core e supercore di ottobre è risultato allineato alle aspettative rimanendo sostanzialmente invariato da settembre. Come già anticipato dalla lettura del CPI, ottobre è stato caratterizzato da una serie di rialzi nelle componenti notoriamente volatili (trasporti, servizi finanziari e servizi ricreativi). Pertanto, restiamo convinti che il report sul PCE di ottobre non abbia riservato grosse sorprese ma abbia confermato la traiettoria discendente in atto: la media mobile a 3 mesi del PCE supercore si attesta sullo 0,3%, solo 0,1 punti percentuali sopra la media pre-COVID, quando l'inflazione era prossima al target del 2% del FOMC.

Lo scenario base di ANIMA. Alla luce del contesto macroeconomico attuale e considerando che il mix di politiche del neopresidente Trump difficilmente stimoleranno crescita e inflazione in misura significativa nell'orizzonte previsionale, manteniamo invariato il nostro scenario centrale.

1) Crescita – Ci aspettiamo una crescita del PIL reale al 2,4% su base trimestrale per il quarto trimestre 2024, in calo rispetto alla precedente previsione del 2,6%. La revisione è attribuibile in misura principale ai dati sui beni durevoli e gli scambi commerciali, che hanno nettamente ridimensionato le nostre stime sugli investimenti nelle attrezzature, riflettendo un accumulo più scarso del previsto di beni strumentali core e aeromobili nel quarto trimestre. La nostra stima è coerente con un tasso di crescita annuo del 2,8%. Per il 2025, il PIL si attesterà al 2,3% su base annua, con una crescita che scivolerà moderatamente sotto potenziale nel secondo semestre 2025.

2) Inflazione – Per il quarto trimestre 2024 ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,7/3,2% su base annua – coerente con un tasso annuale per il 2024 pari al 2,9/3,4%. Per il 2025, ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,5/2,9% nel primo semestre e al 2,5/2,7% nel secondo, coerente con un tasso annuo del 2,5/2,8%.

AREA EURO

Debolezza su più fronti

Fragili prospettive di crescita. I segnali di una ripresa economica nella regione stentano a manifestarsi: a novembre il momentum di crescita si è ulteriormente indebolito e il PMI composito è tornato in territorio di contrazione per la seconda volta in tre mesi. Questo implica rischi al ribasso per il nostro scenario di crescita del PIL, che dovrebbe attestarsi allo 0,2% per il quarto trimestre. Tuttavia, manteniamo invariate le nostre aspettative, poiché di recente gli indici PMI hanno sottovalutato la crescita effettiva e, stando alla conferenza stampa di novembre, l'esito delle elezioni statunitensi ha influenzato in negativo le componenti previsionali.

Restiamo convinti di un debole recupero ciclico. La crescita sequenziale dei consumi potrebbe migliorare nel 2025, stante l'effetto positivo della disinflazione sui salari reali (almeno fino al secondo semestre 2025) e in considerazione del fatto che il tasso di risparmio ha probabilmente raggiunto il picco. Tuttavia, l'indebolimento della domanda di manodopera sta intaccando l'ottimismo delle famiglie. Pertanto, ci aspettiamo un miglioramento solo marginale dei consumi privati nel 2025. Gli investimenti fissi rimarranno scarsi, complici le maggiori incertezze sul fronte dei commercio e una domanda globale anemica.

I rischi sono orientati al ribasso. La crescita continua ad essere sostenuta dalla periferia. La ripresa ciclica potrebbe tuttavia indebolirsi ulteriormente, soprattutto perché nei Paesi core la domanda interna continua a evidenziare una crescita pari a zero. Se i Paesi core si indeboliranno ulteriormente, è difficile che le economie dei Paesi periferici possano continuare a prosperare a lungo.

Nessuna novità sull'inflazione di novembre. L'inflazione core di novembre è rimasta invariata al 2,7% con variazioni contrastanti sotto la superficie. Di fatto l'inflazione dei beni core ha evidenziato un marginale rialzo allo 0,7% legato agli effetti base, restando sostanzialmente allineata con la media pre-COVID. Per contro, l'inflazione dei servizi è scesa di 0,1 punti percentuali al 3,9%, senza tuttavia dimostrare un rallentamento marcato – in linea con il nostro scenario base.

Ulteriore disinflazione in vista. Riteniamo che le componenti dei servizi più sensibili ai salari continueranno a rallentare molto lentamente e rimarranno al di sopra dei modelli stagionali pre-COVID fino al secondo semestre del 2025, riflettendo la ripresa delle pressioni salariali passate in un mercato del lavoro caratterizzato da un relativo eccesso di offerta. Tuttavia, come sottolineato in precedenza, ci aspettiamo un calo sostanziale delle pressioni sui servizi a partire dall'inizio del prossimo anno, perché i “reset" dovrebbero essere più misurati rispetto al 2023/2024, l'aumento dell'IVA nei ristoranti in Germania uscirà dai calcoli su base annua e il più completo assorbimento dei passati shock dell'offerta dovrebbe contribuire ridimensionare il momentum di altri servizi meno volatili. Va inoltre considerato l'esaurimento dei vari fattori tecnici che hanno aiutato meccanicamente l'inflazione dei servizi a rimanere vicina al 4,0% per tutto il 2024, tra cui le tempistiche inusuali della Pasqua, le Olimpiadi e gli Europei di calcio.

Lo scenario base di ANIMA. Le nostre aspettative su crescita e inflazione restano sostanzialmente invariate

1) Crescita – Restiamo convinti che la crescita si attesterà ad un livello inferiore alle stime di consenso. La crescita resterà inferiore al potenziale nel corso del quarto trimestre 2024, in misura pari allo 0,2% trimestrale e coerente con una media annua per il 2024 pari allo 0,8%. Guardando al 2025, continuiamo a ipotizzare un leggero recupero della crescita all'1,0%.

2) Inflazione – Per il quarto trimestre 2024, ci aspettiamo un HICP headline/core al 2,0% e al 2,7%, rispettivamente. Le nostre stime per il 2024 rimangono quindi invariate a una media annua del 2,3% per l'inflazione headline e del 2,8% per quella core. Per il 2025, ci aspettiamo un HICP headline/core all'1,8/2,4% nel primo trimestre 2025 e successivamente all'1,8/2,3%, 1,8/2,2% e 1,8/2,2% nei tre trimestri successivi. La nostra proiezione per l'intero 2025 rimane all'1,8/2,3%.

CINA

Sulle spalle delle autorità

La debolezza del momentum riflette le persistenti difficoltà dell'economia. Dopo il dato deludente e inferiore alle aspettative sulla crescita del terzo trimestre, l'attività economica ha evidenziato ulteriori difficoltà. Nonostante il supporto delle esportazioni, i dati di ottobre più deboli del previsto hanno sottolineato l'assenza di momentum nella domanda interna. 

In ottica 2025, l'outlook per la crescita si baserà soprattutto su due fattori critici: l'entità del supporto politico dalle Autorità nazionali e l'orientamento delle politiche commerciali dell'amministrazione Trump. A nostro avviso, le ulteriori misure atte a incentivare il settore immobiliare in crisi verranno annunciate a dicembre durante la Central Economic Work Conference (CEWC). Si tratta di un appuntamento fondamentale, stante la crisi del settore immobiliare e il continuo calo dei prezzi delle case, la scarsa fiducia dei consumatori e un disallineamento persistente tra l'offerta e la domanda che intensificano la pressione. Sul fronte esterno, ci aspettiamo che la nuova amministrazione Trump sarà rapida a introdurre nuovi dazi bilaterali, probabilmente già nel secondo trimestre del prossimo anno. 

Per questo motivo abbiamo rivisto al ribasso la nostra previsione di crescita per il 2025 al 4,4%, dal precedente 4,7%. Tale rettifica riflette due importanti considerazioni: innanzitutto, sebbene le misure di supporto al settore immobiliare possano essere efficaci in linea di principio, ci vorrà del tempo perché sortiscano risultati tangibili; in secondo luogo la minaccia dei dazi potrebbe turbare la crescita già fragile della Cina, che fa ampio affidamento sul settore delle esportazioni. Di conseguenza riteniamo che l'impatto netto complessivo sulla crescita cinese il prossimo anno sarà negativo.

A ottobre l'inflazione è stata inferiore alle attese, complice la flessione dei beni alimentari, stante la stabilizzazione dei prezzi delle verdure fresche. L'inflazione dei beni non alimentari è scesa, spinta dal costo inferiore dell'energia, mentre il CPI core ha evidenziato un leggero incremento. Dall'altra parte, a ottobre sono scesi anche i prezzi alla produzione, a riflesso della solidità dell'offerta.

In ottica prospettica, è possibile che il prossimo anno prenda forma un graduale trend reflazionistico. Tuttavia, il ritmo della ripresa sottolinea l'urgenza di ulteriori misure lato domanda. Stimolare la fiducia dei consumatori e rivitalizzare la domanda domestica sarà infatti fondamentale per sostenere il momentum e controbilanciare le pressioni esterne.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base di crescita e inflazione resta invariato.

1. Crescita – Le nostre stime di crescita annua per il 2024 restano invariate al 4,8%. Per il 2025 abbiamo rivisto al ribasso il nostro scenario base dal 4,7% al 4,4%, riflesso dei maggiori rischi esterni a carico dell'economia cinese, nello specifico i dazi USA che saranno probabilmente annunciati nel primo trimestre 2025 ed entreranno in vigore a partire dal secondo.
   
   
2. Inflazione – Ci aspettiamo che l'inflazione su base annua per il 2024 rimarrà allo 0,3%. Per il 2025, stanti i crescenti rischi al ribasso, abbiamo rivisto il nostro scenario base dallo 0,9% allo 0,7% su base annua. L'inflazione headline si svilupperà secondo l'andamento seguente: 0,3% su base trimestrale nel quarto trimestre 2024, 0,3% su base annua nel primo trimestre 2025 e 0,3% nel secondo trimestre.
   
    
   
   NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi l'11/12 dicembre 2024.
   
    
   

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