Restringimento degli swap spread, le ragioni di un movimento storico

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Per definizione, un interest rate swap consente a un operatore di “scambiare" flussi di cassa con una controparte in un arco di tempo specificato, generalmente un tasso fisso per uno variabile, o viceversa. Lo swap spread non è altro che la differenza tra il rendimento nominale di un titolo di Stato su una certa scadenza e quello della componente fissa sottostante un contratto swap di pari durata; esso cattura essenzialmente tutti i fattori relativi alle valutazioni sui titoli di Stato che esulano dalle aspettative sui tassi di interesse del mercato, inclusi i livelli di domanda e offerta, il rischio di credito e i costi di arbitraggio.

Iniziato nel quarto trimestre 2022, il movimento di restringimento degli swap spread sui titoli di Stato europei ha acquisito slancio negli ultimi mesi del 2024. Questo trend trova spiegazione in una molteplicità di ragioni.

Innanzitutto, dopo una lunga fase di scarsità, sul mercato europeo si è registrato un incremento della disponibilità di collaterale a elevato standing creditizio, dapprima con i rimborsi delle operazioni di rifinanziamento a lungo termine (TLTROs) e poi con il venir meno dei reinvestimenti dei programmi di APP e PEPP della BCE. A partire dalla metà del 2022, l'ammontare di titoli governativi re-immessi nell'Eurosistema è aumentato di 800 miliardi di euro e, secondo le nostre stime, ulteriori 470 miliardi verranno immessi nel 2025.

Nello stesso tempo, si sono registrati cambiamenti significativi nella composizione dei soggetti che detengono titoli governativi europei: in passato, il Quantitative Easing aveva alimentato una drastica riduzione della quota di debito detenuto da soggetti price-sensitive a vantaggio di attori sostanzialmente indifferenti alla dinamica dei prezzi, come le Banche centrali. Con l'avvio del programma di Quantitative Tightening (con il quale la BCE ha ridotto progressivamente il proprio bilancio e cessato il reinvestimento dei titoli in scadenza), tale processo si è invertito ed è stato associato a un calo della domanda di titoli governativi europei, con conseguente pressione al rialzo sui rendimenti.

Sempre relativamente al lato della domanda, la riduzione del rischio di frammentazione e la migliorata percezione dell'affidabilità dei Paesi periferici ha di fatto portato a una riduzione della domanda sui Bund, complice un contesto di elevata propensione al rischio.

Al contrario, sul lato dell'offerta, le misure di stimolo post-Covid e gli stanziamenti bellici hanno innescato un massiccio trasferimento del debito dal settore privato a quello pubblico: negli ultimi anni, si è registrato un aumento significativo delle emissioni di carta governativa, passate dai circa 15 miliardi/mese del periodo pre-Covid agli attuali 40/45.

Più recentemente, le crescenti aspettative di un allentamento della disciplina fiscale in Germania hanno portato ulteriori pressioni al rialzo sui rendimenti governativi, fino a spingere il rendimento del Bund decennale al di sopra del tasso swap.

Nel corso delle ultime settimane il trend di restringimento dello swap spread ha perso slancio; nonostante il mutato contesto di riferimento, riteniamo che in ottica prospettica si possa aprire una fase di minor direzionalità, poiché gran parte dei fattori che hanno guidato il movimento risultano già incorporati.

Differenziale tassi swap-Bund decennale

Fonte: elaborazione ANIMA su dati Bloomberg

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