Overview - Hold back the rain

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L'economia statunitense rimane solida: in un contesto in cui i risparmi si confermano un elemento chiave per spiegare la resilienza dei consumatori, il reddito da lavoro continua a sostenere la spesa per consumi, sebbene un surriscaldamento sia improbabile. Restiamo convinti che l'economia a stelle e strisce si trovi in una fase di rallentamento misurato, e ribadiamo l'aspettativa di una crescita superiore a quella di consenso. Tuttavia, stante la scarsa visibilità sulle scelte della nuova amministrazione Trump in tema di dazi, abbiamo messo sotto osservazione il nostro scenario macro: i rischi che la guerra commerciale possa assumere una connotazione sfavorevole per i mercati sono in aumento.

In Area Euro, l'ultimo trimestre dell'anno è stato contraddistinto da una stagnazione dell'attività economica; sebbene gli indicatori anticipatori di gennaio indichino un leggero miglioramento del momentum, le prospettive per l'anno in corso si confermano deboli. Pertanto, pur avendo mantenuto invariato il profilo di crescita sequenziale, abbiamo leggermente rivisto al ribasso le previsioni sul ritmo annuo di espansione del PIL allo 0.8%, leggermente al di sotto del consenso di 1,0%. I dazi sulle importazioni rappresentano un rischio al ribasso per questa stima.

Guardando alla Cina, l'amministrazione Trump ha applicato dazi del 10%, inferiori alle aspettative, che hanno innescato una blanda ritorsione da parte di Pechino; restiamo convinti che la politica tariffaria americana sarà inasprita in modo importante nei confronti del gigante asiatico, ma l'escalation potrebbe essere più lenta del previsto. Pertanto, abbiamo rivisto al rialzo le previsioni sulla crescita cinese nell'anno in corso, dal 4,3% al 4,5%, in considerazione dell'impatto ritardato dei dazi.

Con riferimento alla dinamica dei prezzi, il report sul CPI statunitense di gennaio è stato sufficientemente solido da giustificare una revisione meccanica al rialzo del nostro scenario centrale per il 2025, ma non abbastanza da modificare la nostra convinzione che l'inflazione è incamminata su un sentiero di discesa, benché disomogenea e volatile, verso il target della Fed.

Anche in Area Euro le pressioni sui prezzi sono destinate a ridursi nel corso dell'anno. Nonostante il calo marginale del dato core nel mese di gennaio, siamo rimasti sorpresi dalla revisione delle ponderazioni, che hanno attribuito un peso molto maggiore a servizi che nel mese di gennaio tendono ad avere una stagionalità forte.

In Cina, nonostante il temporaneo rialzo di gennaio innescato nuovamente da fattori stagionali, le pressioni deflazionistiche non sono destinate a svanire.

Con riferimento alla politica monetaria, dopo il dato sull'inflazione statunitense più forte del previsto, abbiamo modificato il nostro scenario centrale per la Federal Reserve: ci aspettiamo ora 2-3 tagli dei tassi nel 2025, non prima di giugno (rispetto alla precedente previsione di 3-4 tagli a partire dal secondo trimestre).

Sull'altra sponda dell'Atlantico, la BCE ha tagliato i tassi di 25 punti base, portando il tasso di deposito al 2,75%. Il nostro scenario centrale resta invariato: prevediamo altri quattro tagli in occasione delle prossime riunioni, che porteranno il tasso di deposito all'1,75% entro luglio.

Infine, restiamo convinti che la PBoC manterrà un approccio accomodante, supportando l'economia attraverso il taglio dei tassi e la riduzione del coefficiente di riserva obbligatoria (RRR), ma cercando nello stesso tempo di evitare un'eccessiva svalutazione dello yuan.

CRESCITA

USA - Nessun motivo (tranne uno) per cambiare idea

I dati sulla spesa rimangono solidi e confermano l'aspettativa di un primo trimestre robusto. La stima iniziale del PIL reale per il Q4 2024 mostra un rialzo del 2,3% su base trimestrale, in calo dal 3,1% del Q3. Una domanda privata domestica solida e l'effetto trascinamento derivante dalla forza del dato mensile dei consumi indicano che la spesa è rimasta sostenuta nel primo trimestre; tuttavia, una quota di spesa anticipata prima dell'entrata in vigore dei dazi e il dollaro forte potrebbero far virare parte della domanda verso le importazioni.

La spesa al consumo mantiene basi solide, perché il reddito personale è in crescita e i risparmi in eccesso offrono una sicurezza aggiuntiva. La crescita del reddito personale di dicembre è stata più marcata di quella di novembre, sostenuta dalla crescita dei salari. In base alla media mobile a 3 mesi, il reddito salariale è cresciuto dello 0,5% mensile, rispetto allo 0,4% del periodo luglio/settembre. La forte crescita registrata nel Q4 ha superato il rialzo mensile del PCE headline (0,2%), incentivando il potere d'acquisto reale. Il nostro indicatore relativo al reddito da lavoro di gennaio si è attestato sullo 0,3% su base mensile. Al contempo, i risparmi in eccesso continuano a trainare la spesa, con le famiglie che attingono a riserve stimate in 600 miliardi di dollari.

Il mercato del lavoro è ancora intatto. Al deludente numero di nuovi occupati nel mese di gennaio (143k) si contrappongono sostanziali revisioni al rialzo dei dati di novembre e dicembre e un ulteriore calo del tasso di disoccupazione al 4,0%. Nel complesso la media mobile a 3 mesi dei nuovi occupati si è attestata a 237k, ben superiore ai 118k registrati nel trimestre precedente chiuso a ottobre. Le revisioni storiche indicano che la crescita dell'occupazione nei settori non agricoli negli ultimi due anni è stata leggermente meno brillante rispetto ai report precedenti, ma continua a riflettere una solida espansione del mercato del lavoro. Lato domanda, i dati JOLTS di dicembre non hanno mostrato variazioni di rilievo nei trend delle assunzioni.

Nonostante alcune divergenze, i più recenti indicatori anticipatori contribuiscono a smorzare i rischi di surriscaldamento. L'indice ISM manifatturiero ha superato quota 50 per la prima volta dal 2022, con rialzi archiviati in diverse sottocomponenti. Produzione, occupazione e nuovi ordinativi hanno guadagnato terreno, dando il via alla ripresa tanto attesa in un settore che più di altri era stato penalizzato dai tassi di interesse più elevati. Al tempo stesso, l'indice ISM dei servizi continua a indicare una generale espansione e un costante supporto alle assunzioni, nonostante il leggero calo dei nuovi ordinativi. Un tema condiviso a livello di offerta è l'incertezza sul potenziale impatto dei dazi.

Il nostro scenario centrale resta invariato… Ci aspettiamo una crescita del PIL al 2,3% per il 2025, così articolata in termini sequenziali: 2,5% su base trimestrale per il primo trimestre 2025, 2,2%,1,8% e 1,7% per i tre trimestri successivi

…ma i rischi continuano ad aumentare. La minaccia del Presidente Trump di imporre dazi al Messico, al Canada e alla Cina è significativa, non tanto in termini di portata quanto perché si accompagna ad altri due provvedimenti importanti: la sospensione della clausola “de minimis" e l'invocazione della legge federale IEEPA per velocizzare l'azione. Stante la fluidità del contesto – i dazi su Canada e Messico sono ancora in sospeso e l'eliminazione del “de minimis" per la Cina è stata posticipata – l'esito della disputa rimane incerto. Pertanto, abbiamo rivisto il nostro scenario poiché rileviamo rischi al rialzo che la guerra commerciale in atto possa penalizzare il mercato più del previsto.

Area Euro - Ancorati alla boa

Linea di galleggiamento. La crescita del PIL reale per il Q4 2024 inferiore alle previsioni (0,0% su base trimestrale) ha confermato la perdita di slancio economico sul finire dell'anno, dopo un'espansione sorprendentemente solida, ancorchè discutibile, registrata nel terzo trimestre (0,4%). I dati preliminari dai singoli Paesi tratteggiano un quadro di crescita fiacca nel suo complesso: la ripartizione delle spese per Francia e Spagna evidenzia un contributo positivo dalla domanda domestica, complici soprattutto i consumi delle famiglie. Tuttavia, le economie dei 4 Paesi più rilevanti sembrano essere state penalizzate dalla domanda estera e dagli investimenti fissi.

Gli indicatori anticipatori di gennaio puntano a un leggero miglioramento, in un contesto di perdurante debolezza dell'attività per il prossimo anno. Il PMI composito di gennaio è salito leggermente a 50,2, indicando un'espansione molto moderata. Al contempo, l'indicatore di fiducia della Commissione Europea ha parzialmente recuperato terreno rispetto al forte calo di dicembre, pur rimanendo al di sotto dei livelli di novembre.

Un mercato del lavoro meno vivace, ma ancora solido. Anche se la crescita dell'occupazione continua a rallentare progressivamente, gli altri indicatori del mercato del lavoro mostrano una composizione piuttosto eterogenea. Il tasso di disoccupazione rimane ai minimi storici e le stime sull'occupazione della Commissione Europea sono leggermente risalite a gennaio ma le aspettative delle famiglie sulla disoccupazione rimangono elevate; pertanto, i consumatori continuano a muoversi con prudenza.

Lo scenario base di ANIMA. Nonostante un dato di crescita del quarto trimestre leggermente inferiore alle attese, non abbiamo rivisto al ribasso il nostro profilo di crescita per il 2025 poiché la spesa al consumo (trainata dal reddito in aumento e dall'inflazione in calo) ha apportato un contributo moderatamente positivo, in linea con le nostre ipotesi. I sondaggi sull'attività economica di gennaio sono rassicuranti e la crescita del primo trimestre non dovrebbe segnare un rallentamento rispetto al trimestre precedente. Per questo motivo, manteniamo un'aspettativa di crescita fiacca per il 2025, pari allo 0,2% in ciascun trimestre. Integrando il dato sul PIL del quarto trimestre 2024, ci aspettiamo che la crescita media annua si attesti allo 0,8% (contro un consenso dell'1,0%) rispetto all'1,0% stimato in precedenza.

Aumentano i rischi al ribasso. Stando alle dichiarazioni di Trump, l'amministrazione USA potrebbe presto introdurre dazi sui beni europei. In Area Euro, le esportazioni di automobili e beni cruciali verso gli USA rappresentano circa lo 0,4% e lo 0,8% del PIL, e la Germania è particolarmente esposta. Pur non trattandosi di numeri particolarmente elevati, laddove persistesse l'incertezza sul fronte dei commerci, i rischi a carico del nostro outlook di crescita aumenterebbero ulteriormente.

Cina - Inizia la guerra commerciale

Dazi più contenuti del previsto. Il primo febbraio l'amministrazione Trump ha annunciato ulteriori dazi del 10% sulla Cina, a decorrere dal 10 febbraio. In risposta la Cina ha annunciato le sue contromisure, tra cui nuovi dazi sul carbone, il gas naturale liquefatto, il petrolio greggio e le automobili, anch'essi applicabili dal 10 febbraio. Sebbene la Cina abbia risposto con dazi mirati e altri provvedimenti, le tempistiche, il ritmo e la portata della guerra commerciale rimangono fortemente incerti, e un'ulteriore escalation rimane possibile.

Dazi sull'altalena. In ottica prospettica, restiamo convinti che gli Stati Uniti alzeranno ulteriormente i dazi nei confronti della Cina nella prima metà del 2025, forse estendendoli anche alle spedizioni cinesi attraverso Vietnam e Malesia. Sebbene la risposta all'introduzione dei dazi sia stata più contenuta rispetto alle previsioni iniziali, il nostro scenario centrale prevede ulteriori aumenti. Le tariffe potrebbero essere alzate attraverso tre modalità: (1) una revisione dell'accordo commerciale di fase 1, (2) una rivalutazione dell'indagine Section 301 e (3) una valutazione dello status Permanent Normal Trade Relations (PNTR) con la Cina, con considerazioni finali attese entro il 1° aprile 2025. Per questo consideriamo il 1° aprile una data fondamentale nella saga dei dazi, che riflette le difficoltà strutturali tra i due Paesi coinvolti. Restiamo convinti che i dazi continueranno a salire, seppur a un ritmo più blando.

Una leggera revisione al rialzo alle previsioni sul PIL cinese. Nel medio periodo, tuttavia, riteniamo che l'impatto economico della guerra dei dazi comporterà un ulteriore ridimensionamento dell'outlook di crescita della Cina per il 2025. Per ora abbiamo rivisto leggermente al rialzo la nostra previsione per il primo e il secondo trimestre 2025, poiché l'introduzione delle tariffe sin qui adottate (meno aggressive delle attese) offre un supporto a breve termine alla crescita, nonostante le incertezze ancora in atto. In questo contesto, manteniamo invariate le nostre proiezioni di crescita per il terzo e il quarto trimestre 2025 mentre la nostra previsione di crescita per l'intero anno risulta leggermente rivista al rialzo, dal 4,3% al 4,5%. Detto questo, continuiamo a ritenere che le politiche sui dazi del secondo mandato di Trump avranno portata più ampia rispetto alla prima guerra commerciale, essendo sempre più collegate a problematiche interne come l'immigrazione e il controllo delle droghe e non solo finalizzate a gestire gli squilibri della bilancia commerciale.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale sulla crescita del PIL per il 2025 è stato rivisto al riazlo al 4,5%, dal precedente 4,3%, secondo l'andamento sequenziale seguente: 4,8% su base annua nel primo trimestre 2025 (dal precedente 4,5%), 4,7% (dal 4,3%), 4,3% e 4,1% (invariati) nei tre trimestri successivi.​

INFLAZIONE

USA - Forte, ma non abbastanza

Il CPI di gennaio ha sorpreso al rialzo, soprattutto nella componente core, a causa di un rinnovato slancio sia dei beni che dei servizi.

“Supercore" sotto i riflettori. Dopo essere stata confinata nel range 0,2–0,3% per 9 mesi, la componente supercore è salita dello 0,7% su base mensile, segnando l'incremento più solido dal +0,8% di gennaio 2024.

Il principale fattore trainante di questa accelerazione sono stati i prezzi dei servizi di trasporto, saliti dell'1,8% su base mensile, con il traino dei prezzi dalle assicurazioni sui motoveicoli, in aumento del 2,0% dopo una media dell'1,0% nel quarto trimestre dello scorso anno. In aumento anche le tariffe aeree.

Servizi ricreativi in rialzo, con un +1,4% su base mensile, complici i netti incrementi nelle componenti delle quote associative (2,3%) e dei servizi audio e video (1,9%).

I prezzi della componente abitativa si sono mossi al rialzo, trainati dagli alloggi. Lo slancio mensile è salito dello 0,1%, arrivando allo 0,4%, complice soprattutto la componente degli alloggi fuori casa (+1,4% su base mensile), mentre i servizi abitativi core (RPR + OER) sono rimasti perlopiù invariati.

Anche i beni core hanno sorpreso al rialzo. Dopo il dato invariato di dicembre, a gennaio i beni core hanno accelerato allo 0,3% su base mensile, imputabile principalmente all'incremento del 2,2% su base mensile dei prezzi delle auto usate.

Nonostante queste pressioni al rialzo, restiamo convinti che l'inflazione core sia in traiettoria discendente. Escludendo i servizi ricreativi (dettagliati di seguito), i rincari a livello core appaiono trainati da fattori idiosincratici e una-tantum piuttosto che da una domanda particolarmente sostenuta.

All'interno del paniere dei beni core, ad esempio, l'accelerazione è stata quasi interamente trainata dalle auto usate che, stando ai dati preliminari di febbraio dovrebbero muoversi al ribasso, mentre i prezzi delle auto nuove sono scesi nel corso del mese. Contestualmente, le componenti sensibili alla domanda come l'abbigliamento hanno evidenziato un rallentamento mensile. Escludendo le auto usate, il momentum dei prezzi dei beni core è rimasto stabile e allineato alla media pre-COVID.  

Nei servizi core, escludendo la componente abitativa – ossia la componente “supercore" – l'aumento mensile è attribuibile in gran parte a servizi di trasporto e servizi ricreativi. Di seguito i dettagli:

i) L'incremento dell'1,8% su base mensile nei servizi di trasporto è stato trainato principalmente dalle tariffe aeree e dalle assicurazioni sui motoveicoli (MV). La prima componente (+1,2%) è nota per essere particolarmente volatile. Al contempo, i prezzi delle assicurazioni sui MV sono saliti del 2,0% a gennaio, dopo una media dell'1,0% nel quarto trimestre dello scorso anno. Non disponiamo di un quadro di riferimento quantitativo per prevedere questa categoria di prezzi perché gli stessi sono influenzati da fattori ampiamente decorrelati dai fondamentali macroeconomici, ma è opportuno rilevare che i prezzi delle assicurazioni sui MV che avevano contribuito all'aumento della componente “supercore" nel primo trimestre dello scorso anno hanno perso gradualmente di rilevanza. Pur non potendo del tutto escludere un pattern analogo per quest'anno, riteniamo che i rischi al rialzo di natura strutturale (ossia a lungo termine) a carico di questa componente rimangano limitati.     

ii) L'incremento nei prezzi dei servizi ricreativi è più difficile da interpretare: l'aumento dell'1,4% è stato trainato da due sottocomponenti principali: quote associative e servizi audio e video. Come nel caso delle assicurazioni sui MV non disponiamo di un modello di previsione dei prezzi, ma contrariamente alle assicurazioni sui MV, essi sono più direttamente collegati alle dinamiche della domanda. Per questo, l'aumento di gennaio potrebbe indicare che la solidità dei consumi privati sta esercitando pressione al rialzo su queste componenti, a testimonianza di una domanda robusta nel settore.

Tuttavia, osservando le tendenze storiche, i servizi audio e video raramente registrano incrementi marcati per oltre un mese di fila, mentre le quote associative sono già salite in tre dei quattro mesi appena trascorsi. Una traiettoria rialzista così netta è stata osservata solo durante i periodi di inflazione più intensa trainata dal reopening, ed evidenzia di norma un tendenziale ritorno alla media. Detto questo, prendiamo atto che i servizi ricreativi rappresentano un rischio al rialzo strutturale per il nostro scenario centrale nella componente “supercore".

La conclusione. Il CPI di gennaio è stato sufficientemente solido da giustificare una revisione meccanica al rialzo del nostro scenario centrale per l'inflazione 2025, ma non abbastanza da modificare la nostra convinzione secondo cui l'inflazione si conferma su una traiettoria discendente (seppur disomogenea e volatile) verso il target della Fed. In questo contesto abbiamo aggiustato meccanicamente le nostre previsioni per il CPI 2025: ci aspettiamo ora un CPI headline/core al 2,9/3,2% su base annua nel primo trimestre 2025 (dal 2,8/3,0%), al 2,8/3,0% (dal 2,7/2,8%), al 2,8/2,8% (dal 2,7/2,8%) e al 2,6/2,6% (invariato rispetto al precedente scenario centrale) nei tre trimestri successivi, coerente con una media annua di CPI headline/core per il 2025 al 2,8/2,9% (dal precedente 2,7/2,8%).

Area Euro - Ottimisti sulla disinflazione dei servizi

Prezzi energetici ancora in rialzo, ma l'inflazione dei beni alimentari continua a scendere. L'inflazione headline è aumentata di 0,1 punti percentuali arrivando al 2,5% su base annua a gennaio, trainata dalla componente energetica. Sebbene quest'ultima sia il motore della crescita dell'inflazione da ottobre, per la prima volta l'aumento è attribuibile a sostenuti rialzi di prezzo piuttosto che a effetti base. A contribuire maggiormente sono stati con tutta probabilità i carburanti e le rettifiche alle imposte, ai dazi sulle reti e ai prezzi regolamentati in Germania, Italia e Spagna. Al contempo l'inflazione dei beni alimentari è scesa, complice la flessione registrata nelle categorie dei cibi processati e non processati.

L'inflazione core in calo solo marginale da dicembre: l'inflazione dei servizi è scesa di poco (3,9% su base annua, -0,1 punti percentuali da dicembre) e l'inflazione dei beni NEIG è rimasta stabile in linea con la media pre-COVID (0,5% su base annua, invariata rispetto a dicembre).

Comprendere le dinamiche che stanno alla base dell'inflazione dei servizi rimane complesso in assenza dei dettagli completi, ma le aspettative di una decelerazione rimangono intatte.  Nonostante il calo significativo dello slancio di crescita dell'indice dei prezzi al consumo armonizzato dei servizi (-0,7% al 3,5%), in termini di tasso d'inflazione (su base annua) i servizi a gennaio si sono attestati su un livello superiore alle nostre aspettative iniziali. I dati finali saranno pubblicati il 24 febbraio, pertanto risulta difficile individuare i fattori trainanti specifici. Ad ogni modo, sulla base del set informativo parziale a disposizione, riteniamo che le revisioni delle ponderazioni abbiano avuto un ruolo significativo. Nello specifico:

• le ponderazioni delle componenti dei servizi che a gennaio tendono ad evidenziare una debolezza stagionale (ad esempio i pacchetti vacanza, i servizi di alloggio) sono state ridotte.
  
  
• le ponderazioni delle componenti dei servizi che a gennaio tendono a mostrare una solidità stagionale (ad esempio servizi vari e componente abitativa) sono state aumentate.