Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
30.08.2024
Overview - Non sarà la fine del mondo
Gli Stati Uniti stanno attraversando una fase di soft landing a causa del deterioramento della qualità della spesa e del raffreddamento del mercato del lavoro mentre in Area Euro, la ripresa continuerà a consolidarsi grazie all’aumento del reddito disponibile in termini reali e all’allentamento delle condizioni finanziarie, ma senza accelerazioni significative. Con riferimento alla dinamica dei prezzi, manteniamo la convinzione che il trend disinflazionistico a livello core si consoliderà nel secondo semestre e successivamente nel 2025, anche in Area Euro, dove le pressioni sui prezzi dei servizi sono state gonfiate da una serie di elementi idiosincratici e si allenteranno con più decisione dal quarto trimestre.
In Area Euro, sebbene la crescita del PIL del secondo trimestre sia rimasta invariato, i driver e la portata della crescita nei vari Paesi lasciano presagire una debolezza maggiore di quanto traspaia in superfice, complice l’assenza di fattori che possano condurre ad un’accelerazione nel breve termine. Tuttavia, restiamo convinti che i due principali fattori di ripresa (reddito reale positivo e miglioramento delle condizioni creditizie) rimangano validi andando verso il 2025.
In Cina, ci aspettiamo invece che l'economia continuerà a espandersi a un ritmo vicino al 5% sia quest'anno che il prossimo, un livello ritenuto sufficiente dal Partito Comunista per raggiungere i suoi obiettivi strategici globali.
Con riferimento alla dinamica dei prezzi, ci aspettiamo che il dato sull’indice dei prezzi al consumo degli Stati Uniti nel mese di luglio abbia rinsaldato la fiducia in un processo di disinflazione in pieno svolgimento. Allo stesso tempo, non diamo eccessivo peso alla volatilità registrata sul settore residenziale, poiché il rialzo di luglio è stato guidato da un dato più forte sugli affitti dell’Ovest, un’area che negli ultimi mesi aveva mostrato una particolare debolezza. Pertanto, il nostro scenario centrale per la seconda metà del 2024 e per il 2025 resta invariato, a favore di una graduale decelerazione dell’indice dei prezzi al consumo core verso l’obiettivo del 2%.
In Area Euro, il dato di luglio ha dipinto un quadro disomogeneo ma la mancata accelerazione del settore dei servizi, che avrebbe dovuto ricevere una spinta al rialzo dalle Olimpiadi in Francia è senza dubbio una notizia positiva. Ribadiamo la nostra convinzione in un processo di disinflazione graduale, poiché la vischiosità registrata nel settore dei servizi riflette effetti idiosincratici temporanei che, secondo le nostre stime, si ridurranno nella seconda metà dell'anno.
In Cina, il nostro scenario centrale sull’inflazione resta invariato, poiché i problemi strutturali di cui soffre l’economia del Dragone limiteranno le spinte inflattive nei prossimi trimestri. Restiamo convinti che i prezzi al consumo rimarranno ben al di sotto dell'obiettivo del 3% fissato dalla banca centrale nel 2024. Ci aspettiamo che il momentum dei prezzi possa prendere vigore nel primo semestre del 2025, complice l'effetto base che dovrebbe spingere i prezzi al consumo al di sopra dell'1% l'anno prossimo.
Lato politiche monetarie, la Fed ha dichiarato che potrebbe varare il primo taglio dei tassi di interesse già a settembre. Confermiamo dunque la validità del nostro scenario centrale: la Fed taglierà i tassi due volte quest'anno, sebbene i rischi di un ulteriore intervento siano orientati al rialzo.
Dal canto suo la BCE ha lasciato i tassi invariati nel corso della riunione di luglio e, come ampiamente previsto, si è astenuta dal fornire indicazioni sul futuro percorso della politica monetaria. Tuttavia, a nostro avviso, il tono del comunicato e della conferenza stampa confermano che la BCE taglierà i tassi a settembre.
Restiamo invece convinti che la PBoC manterrà un atteggiamento attendista, in virtù del graduale miglioramento atteso dell’economia dopo l'estate.
CRESCITA
Stati Uniti – Lenta e costante, senza eccessi
Il flusso di dati più recente lascia presagire prospettive al ribasso per la spesa al consumo. In sintesi:
Il secondo trimestre si chiude su una nota positiva. Nel secondo trimestre il PIL ha registrato un'accelerazione al 2,8% su base trimestrale, dall'1,4% del trimestre precedente, trainato dai consumi privati e dagli investimenti delle imprese. Tuttavia, il rialzo è imputabile principalmente all’incremento delle scorte, il cui effetto ha contribuito per 1,2 punti percentuali sul totale dell’1,4% di crescita del PIL.
Al contempo, la spesa per i consumi continua a faticare. Nonostante la spesa per consumi personali abbia accelerato nel secondo trimestre, grazie al contributo dei beni, i consumi per i servizi continuano a mostrare segni di moderazione, specie nei beni non discrezionali e imputati.
Le vendite al dettaglio sono risultate più forti del previsto a luglio. Tuttavia, la forza del dato è stata distorta dalle vendite di autoveicoli, rimbalzate dopo l’analogo calo di giugno a seguito delle interruzioni dovute al cyberattacco ai sistemi software dei concessionari. Al netto di queste oscillazioni, le vendite sembrano avere una traiettoria molto più stabile.
Deterioramento del mercato del lavoro al microscopio: male, ma non troppo. Il report sul mercato del lavoro di luglio ha sorpreso significativamente al ribasso. Tuttavia, dai dettagli del dato emergono indicazioni contrastanti. Da un lato, oltre il 70% del forte aumento mensile del tasso di disoccupazione (0,2 punti percentuali) è imputabile ai lavoratori messi in cassa integrazione e a quelli che si sono aggiunti alla forza lavoro; modesto invece il contributo degli occupati divenuti disoccupati. D'altra parte, il momentum delle assunzioni nei settori più sensibili alla dinamica del ciclo si sta deteriorando rapidamente, relegando i settori governativo e sanitario come principali datori di lavoro. Nel complesso, sebbene il peggioramento del tasso di disoccupazione di luglio possa sembrare esagerato da fattori legati all’offerta, la qualità dell'occupazione continua a peggiorare e lascia presagire che, in futuro, il tasso mensile di crescita dei posti di lavoro continuerà a rallentare, seppur moderatamente.
Lo scenario base di ANIMA. Dopo aver fattorizzato il dato sul PIL del secondo trimestre al 2,8% trimestrale, abbiamo rivisto meccanicamente al rialzo il tasso di crescita sequenziale del nostro scenario base. Pertanto, ci aspettiamo ora un tasso di crescita trimestrale del PIL per il Q3 2024 al 2,5% dal precedente 1,4% e al 2,0% per il Q4 2024, dal precedente 1,4%, coerente con un tasso di crescita annuale del 2,7% dal precedente 2,3%. Per il primo semestre 2025 ci aspettiamo invece una crescita in media pari all'1,9% su base trimestrale e all'1,7% per il secondo semestre, coerente con un tasso di crescita annuale del 2,1%.
Area Euro – Una ripresa moderata e disomogenea
Dopo l’accelerazione del PIL del primo trimestre superiore alle aspettative, le prospettive di crescita sono diminuite. Infatti, nonostante la rilevazione del PIL del Q2 migliore delle attese (0,3% trimestrale, invariata rispetto al trimestre precedente), i fattori e l’estensione della crescita nei vari Paesi lasciano presagire una debolezza maggiore di quanto emerso dai dati. Sebbene al momento i dettagli disponibili sono limitati (la ripartizione completa dei dati sarà resa nota il 6 settembre), rileviamo una forte dispersione nella crescita è tra i vari Paesi dell’Unione, in un contesto di profonde divergenze geografiche.
Un crescente ribasso. Gli spaccati relativi ai singoli Paesi finora disponibili relativi al secondo trimestre indicano un contributo positivo del commercio netto, che riflette in parte fattori temporanei e una prolungata debolezza delle importazioni. Contestualmente, la domanda interna ha avuto un impatto piuttosto limitato, a testimonianza di un momentum della crescita sottostante che non ha accelerato. Ancora deboli gli investimenti fissi, complice il persistente arretramento della produzione tedesca.
Quali prospettive? Il flusso di dati ad alta frequenza continua a evidenziare uno slancio della crescita privo di fattori che potrebbero portare ad un’accelerazione. Sebbene la crescita nel secondo trimestre abbia continuato con tutta probabilità a essere trainata dai servizi, i sondaggi della Commissione Europea di luglio hanno fornito ulteriori prove del fatto che la debolezza del settore manifatturiero, già in essere da molto tempo, potrebbe aver iniziato a diffondersi anche nei servizi, dove il deterioramento del sentiment delle imprese è stato particolarmente marcato.
Ciononostante, le prospettive di crescita rimangono invariate. In questo contesto, i due principali driver della ripresa rimangono validi andando verso il 2025. Il reddito reale continua a salire grazie all'elevata crescita dei salari, il che lascia presagire un significativo impulso ai consumi non appena il tasso di risparmio delle famiglie andrà calando. Inoltre, il miglioramento delle condizioni creditizie implica una diminuzione del freno alla crescita.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale per la crescita del 2024 resta sostanzialmente invariato. Ci aspettiamo una crescita allo 0,3% su base trimestrale per il Q3 2024, (invariata rispetto al trimestre precedente), e allo 0,3% per il quarto trimestre, dal precedente 0,4%, coerente con un tasso di crescita annuale per il 2024 dello 0,7% dallo 0,8% precedente, rispetto allo 0,9% della BCE. Per il 2025, ci aspettiamo una crescita media dello 0,3% nel primo semestre 2024 e dello 0,4% nel secondo semestre 2024, coerentemente con un tasso di crescita annuale dell'1,3% (vs 1,4% BCE).
Cina - Crescita in moderato recupero nel secondo semestre
Crescita in leggero miglioramento nel secondo semestre. Dopo il rallentamento atteso per il secondo trimestre a causa dell'indebolimento delle condizioni di domanda e offerta, ci aspettiamo un modesto recupero dello slancio economico nel secondo semestre, poiché riteniamo che la domanda interna si riprenderà dopo l'estate.
Il commercio estero è destinato a rimanere di supporto. Le esportazioni dovrebbero rimanere forti, sostenute dalle spedizioni verso Stati Uniti, Eurozona e Giappone, mentre le importazioni dovrebbero beneficiare di un effetto base positivo nel secondo semestre.
Immobiliare ancora in difficoltà. Il mercato immobiliare impiegherà diversi trimestri per stabilizzarsi nonostante le nuove misure politiche e continuerà a frenare la crescita.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario di base rimane quindi invariato. Ci aspettiamo che la crescita del PIL si svilupperà come segue: 5,2% su base trimestrale nel terzo trimestre e 5,2% nel quarto trimestre, coerente con un tasso di crescita annuale al 5,0%. Per il 2025 riteniamo che la Cina continuerà a espandersi a un tasso di crescita annuo del 5%.
INFLAZIONE
Stati Uniti – Prospettive interessanti
Il processo disinflazionistico prosegue. A luglio, entrambe le componenti dell’indice dei prezzi al consumo sono uscite in linea con le nostre aspettative e quelle del consenso a 0,2% m/m: pertanto, l’inflazione core su base annua è scesa al 3,2% (dal 3,3% precedente) e il tasso trimestrale annualizzato all'1,6% (dal 2,4% precedente).
Il dato porta con sé due buone notizie:
1) I prezzi dei beni sono scesi nuovamente, segnando un calo dello 0,3% su base mensile, guidati al ribasso dai prezzi delle auto, nuove e usate. Anche escludendo i prezzi delle auto usate, i beni core sono scesi dello 0,1%, a suggerire che la deflazione dei prezzi dei beni di base non è ancora conclusa.
2) La componente supercore (servizi core esclusi gli alloggi) è salita solo dello 0,2%. Nonostante l'aumento che ha fatto seguito al calo del mese precedente, si tratta del dato più debole dall'ottobre 2023. Infatti, questa componente è stata l’indiziata principale dei rischi di riaccelerazione dell'inflazione registrati a inizio dell'anno. Sebbene il dato si mantenga su una base annua elevata (al 4,4%), il tasso trimestrale annualizzato è calato allo 0,5%.
Nonostante il rimbalzo degli alloggi, la tendenza rimane al ribasso. I prezzi degli affitti delle abitazioni primarie (RPR) sono aumentati dello 0,49% su base mensile, il ritmo più veloce da oltre un anno. Nel frattempo, i prezzi degli affitti figurativi sono saliti allo 0,36%, assorbendo circa la metà del calo di giugno. Tuttavia, lo spaccato regionale evidenzia come gran parte del rialzo di luglio sia imputabile al rimbalzo nella regione occidentale, tornata a livelli che appaiono più in linea con il trend. Ad ogni modo, il trend dell’inflazione dei servizi abitativi (RPR+OER) resta orientato verso un rallentamento nei prossimi mesi, in linea con i segnali positivi provenienti dai dati sugli affitti desunti dal mercato.
Il CPI di luglio implica un PCE core dimesso. Combinando i dati dell’indice dei prezzi alla produzione e al consumo, ci aspettiamo un PCE core allo 0,2% su base mensile (senza escludere la possibilità che l'arrotondamento porti a uno 0,1%), invariato rispetto al mese precedente. I prezzi dei servizi core, esclusi i servizi abitativi, dovrebbero aumentare di un modesto 0,2% su base mensile, in linea con il mese precedente.
Un graduale rallentamento fino al 2025. Secondo il nostro scenario centrale, i beni core sperimenteranno una modesta deflazione nel corso della seconda metà del 2024 e nel 2025. In coerenza con le nostre aspettative di un modesto rallentamento dell'attività economica, non ci aspettiamo una nuova accelerazione all'interno del paniere supercore. Inoltre, il processo disinflazionistico sarà favorito da un ulteriore allentamento nei servizi abitativi core, secondo la tendenza al ribasso che le fonti di dati private indicano già dallo scorso anno.
Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,6/3,2% per il terzo trimestre (da precedente 2,8/3,2% a/a) e al 2,5/3,1% a/a per il trimestre successivo (da precedente 2,8/3,1%) – coerente con un tasso annuale per il 2024 al 2,9/3,4% (da 3,0/3,4%). Ci aspettiamo infine un tasso al 2,1/2,6% per il primo semestre 2025 e al 2,3/2,6% per quello successivo, coerente con un tasso annuale per il 2025 del 2,2/2,6%.
Area Euro – Come prima, più di prima
Inflazione headline, un quadro disomogeneo. L'inflazione headline è uscita al 2,6% su base annua, in aumento dello 0.1% rispetto a giugno. Tuttavia, il rialzo è stato guidato quasi interamente dalla componente energetica, con una forte impennata dei prezzi dell'elettricità in Italia, dovuta alla fine del mercato regolamentato. Nel frattempo, le pressioni sui prezzi dei generi alimentari hanno continuato a indebolirsi.
Core stabile, ma sono emersi alcuni segnali incoraggianti:
1) L'inflazione dei beni core in rialzo a luglio (dallo 0,7% allo 0,8% su base annua). Tuttavia, i dettagli dei singoli Paesi hanno evidenziato una notevole dispersione e hanno riservato molte sorprese relativamente alla dinamica stagionale dei saldi. In ottica prospettica, il nostro scenario per i beni core resta invariato, in quanto la maggior parte dei rialzi di luglio sembrano essere distorsioni legate alla stagionalità, e ci aspettiamo che questa componente rimanga allineata ai bassi tassi attuali anche in futuro. Gli indicatori anticipatori quali prezzi della produzione manifatturiera e i tempi di consegna dei fornitori puntano infatti in questa direzione.
2) La componente dei servizi è scesa dal 4,1% al 4,0% su base annua, e le Olimpiadi non sono riuscite a fornire un'ulteriore spinta. Al contrario, la maggior parte della decelerazione è stata registrata proprio in Francia. A nostro avviso, l’avvio delle Olimpiadi di Parigi avrebbe dovuto sostenere la vischiosità dei servizi, ma il tasso annuo è sceso al livello più basso da marzo 2022. Da un lato, questo potrebbe essere stato dettato da un impatto delle Olimpiadi minore delle attese. Dall'altro lato, è possibile che i prezzi del turismo in altre parti della Francia siano cresciuti meno della loro media stagionale a causa della minore domanda e di un possibile affollamento dovuto alle Olimpiadi (i turisti potrebbero aver preferito altre destinazioni rispetto alla Francia in questo particolare periodo).
Nel complesso, la tendenza è ancora al ribasso. Il dato di luglio offre un segnale incoraggiante: le pressioni sul lato dei servizi durante l'estate potrebbero essere meno marcate, complice il contributo inferiore alle attese delle Olimpiadi. Dopo l'estate, ci aspettiamo che il calo dei prezzi servizi sia più accentuato di quello dei beni, seppur a un tasso inferiore. Complice una crescita salariale più lenta, il calo dell’inflazione nella componente servizi dovrebbe estendersi gradualmente nel corso dell’anno e protrarsi anche nel 2025, in coerenza con le indicazioni provenienti dai sondaggi sulle pressioni sui prezzi dal lato dell’offerta (PMI e Commissione Europea).
Lo scenario base di ANIMA. Abbiamo apportato modifiche marginali al nostro profilo di inflazione. Ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,3/2,8% per il terzo trimestre (da precedente 2,4/2,7%) e al 2,3/2,6% per il trimestre successivo (da precedente 2,3/2,5%), coerente con un tasso annuale per il 2024 al 2,4/2,8% (invariato rispetto allo scenario precedente). Ci aspettiamo infine un tasso al 2,2/2,3% per il primo semestre 2025 e al 2,1/2,2% per quello successivo, coerente con un tasso annuale per il 2025 del 2,1/2,2%.
Cina – Sopra all’1% nel primo semestre 25, grazie all’effetto base
Headline in aumento a luglio, core in calo. L'inflazione headline è salita allo 0,5% annuo dal precedente 0.2% sostenuta dai prezzi dei generi alimentari; al contrario, il dato core è stato il più debole da gennaio, a causa di prezzi dei servizi ancora bassi.
Il contesto di “inflazione zero” del primo semestre è destinato a svanire gradualmente nel secondo semestre. Nel primo semestre infatti, l'inflazione si è attestata su una media appena dello 0,1%, con una leggera ripresa nel secondo trimestre, guidata dall'aumento dei prezzi della carne di maiale. Nonostante ciò, ci aspettiamo che l'inflazione rimanga contenuta a causa dei cambiamenti strutturali, con aumenti dei prezzi solo graduali previsti nella seconda metà dell'anno.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, il nostro scenario centrale sull’inflazione rimane invariato. Ci aspettiamo un’inflazione headline allo 0,6% su base trimestrale nel terzo trimestre e all’1,0% in quello successivo, coerenti con una media annuale dello 0,5%. Per il 2025, riteniamo che l'inflazione continuerà a salire gradualmente verso una media annua dell'1,2%, grazie all’effetto base favorevole.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 28/29 agosto 2024.
