Overview - Il bicchiere mezzo pieno

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Negli Stati Uniti, manteniamo l'aspettativa di un'economia in misurato rallentamento (“soft" soft landing), grazie al contributo della spesa dei consumatori: le nostre previsioni di crescita per il 2025 sono leggermente superiori a quelle di consenso. A nostro avviso, le politiche annunciate dal neo-eletto Presidente Trump non dovrebbero esercitare un impatto rilevante sul nostro scenario centrale.

Al contrario, in Area Euro il flusso di dati giustifica la nostra view prudente: escludendo fattori idiosincratici ed eventi una-tantum il PIL del terzo trimestre, seppur più solido delle aspettative, risulta coerente con una crescita leggermente sotto potenziale, stante il bilanciamento tra venti favorevoli e contrari. In questo contesto, le nostre aspettative di crescita per il 2025, restano invariate, e inferiori alle stime di consenso.

In Cina, le prospettive di crescita per il 2025 sono strettamente collegate al supporto delle Autorità da un lato e alle politiche dell'amministrazione Trump dall'altro: pertanto, abbiamo rivisto al ribasso la nostra previsione di crescita dal 4,7% al 4,4%.

Con riferimento alla dinamica dei prezzi, il trend disinflazionistico negli Stati Uniti procede come previsto. L'inflazione ha registrato progressi nel corso dell'anno: il CPI supercore e i servizi abitativi core sono superiori alle rispettive medie pre-COVID solo di 0,1 e 0,2 punti percentuali, rispettivamente. Pertanto, il nostro scenario centrale resta invariato.

In Area Euro l'inflazione core continuerà a scendere il prossimo anno, trainata principalmente dal calo dei prezzi dei servizi, mentre i beni core seguiranno una traiettoria laterale. A nostro avviso verranno meno diversi fattori idiosincratici che quest'anno hanno contribuito a mantenere elevati i prezzi di beni e servizi non commerciabili, quali aggiustamenti tecnici, distorsioni di calendario ed eventi una-tantum.

In Cina l'inflazione è scesa più del previsto nel terzo trimestre raggiungendo il minimo dal 2009, e nemmeno la Golden Week è riuscita a ridare slancio alle dinamiche dei prezzi. Di conseguenza, la pressione sulle autorità per arginare i rischi di ulteriore indebolimento si è intensificata. In questo contesto, abbiamo ulteriormente rivisto al ribasso le nostre stime, già significativamente inferiori a quelle di consenso: l'inflazione si attesterà in media allo 0,7% su base annua nel 2025 (dal precedente 0,9%; consenso: 1,2%).

Relativamente alle politiche monetarie, restiamo convinti che la Fed proseguirà con il ciclo di tagli disinflazionistico in corso: ci aspettiamo altri cinque interventi da 25bp entro la fine del 2025. Tuttavia, abbiamo introdotto una nota di cautela nel nostro scenario centrale: anche se la direzione rimane chiara, il ritmo è divenuto leggermente più incerto e una pausa a dicembre non può essere esclusa.

Sull'altra sponda dell'Atlantico, la BCE taglierà i tassi di 25bp in ognuna delle riunioni in programma fino a giugno 2025, portando il tasso di deposito al 2% (in precedenza ci aspettavamo un taglio di 25bp ad ogni trimestre, con il tasso di deposito al 2% solo a fine 2025). C'è la possibilità che la BCE decida di tagliare i tassi in misura più consistente e portare il tasso di deposito sotto la soglia di neutralità, in presenza di un più marcato indebolimento della crescita e/o di una discesa più rapida dell'inflazione core.

Infine, la PBoC continuerà ad allentare la politica monetaria e accompagnare gli stimoli fiscali con l'obiettivo di supportare l'economia.

CRESCITA

USA – Verso un “softer" landing

I consumi privati non mollano il colpo. La crescita nel terzo trimestre si è attestata su un solido 2,8%, solo di poco inferiore al 3,0% del trimestre precedente. Il dettaglio delle spese mostra fattori trainanti simili e riconferma le famiglie come motore principale, complici consumi stabili sul fronte dei servizi e in ripresa su quello dei beni.

Domanda interna salda nel quarto trimestre. In traiettoria rialzista ormai da quattro mesi, il recente ISM dei servizi indica che la spesa delle famiglie rimarrà probabilmente il principale fattore trainante della crescita anche nel quarto trimestre.

Rischio di riaccelerazione? Improbabile. Restiamo convinti che l'economia USA difficilmente registrerà una riaccelerazione. Anche se i risparmi ancora consistenti dovrebbero continuare a sostenere la spesa delle famiglie, restiamo convinti che i consumatori si muoveranno con crescente cautela perché il supporto dal mercato del lavoro sta gradualmente diminuendo. La domanda e l'offerta di manodopera sono ben bilanciate e la domanda si sta muovendo al ribasso.

Il calo dei non-farm-payroll (NFP) di ottobre è stato amplificato da fattori idiosincratici. Il report di ottobre (con una variazione mensile di 12 mila unità, in calo dalle 223 mila di settembre) è stato fortemente influenzato da eventi una-tantum come uragani e scioperi, che rendono più complicata l'interpretazione dei dati. Una statistica significativa in tal senso è il crollo del tasso di partecipazione al sondaggio, passato dal 62,6% di settembre a uno scarso 47,4% – il tasso di risposta iniziale più basso da gennaio 1991.

I dati sottostanti sul mercato del lavoro tratteggiano un indebolimento più graduale. Anche se le distorsioni hanno sicuramente avuto un ruolo in questa debolezza, le assunzioni sembrano essere effettivamente in calo. 1) Dopo una breve pausa a settembre, sono ricominciate le revisioni al ribasso nel numero di nuovi occupati nei settori non agricoli. 2) I sondaggi delle famiglie (le cui stime non riflettono fattori meteorologici o scioperi) hanno mostrato un minore tasso di partecipazione alla forza lavoro, specialmente nella fascia prime-age (25-54 anni). 3) Trovare un lavoro è sempre più difficile: sale la durata media della disoccupazione mentre scendono il tasso di dimissioni e il differenziale del mercato del lavoro – a indicazione del fatto che i dipendenti hanno meno fiducia nella solidità del mercato. 4) Le offerte di lavoro, rappresentate nella rilevazione JOLTS e nei post online, continuano a tendere al ribasso.

Lo scenario base di ANIMA. Alla luce del contesto macroeconomico attuale e considerando che il mix di politiche del neopresidente Trump difficilmente stimolerà la crescita in misura significativa nell'orizzonte previsionale, manteniamo invariato il nostro scenario centrale. Ci aspettiamo una crescita al 2,6% su base trimestrale per il quarto trimestre 2024 (dal precedente 2,5%), coerente un tasso di crescita annuale del 2,8% (dal precedente 2,7%). Ci aspettiamo una crescita del 2,4% per il primo trimestre 2025 (dal precedente 2,3%) e dell'1,9%, 1,8% e 1,7% per i tre trimestri successivi (dai precedenti 1,8%, 1,7% e 1,6%), coerenti con un tasso di crescita annuo per il 2025 al 2.3% (invariato rispetto alle prevedenti stime).

Area Euro – Una strada accidentata

Meno sostanza sotto la superficie. I dati preliminari relativi al PIL in Area Euro sono stati leggermente più solidi del previsto, con un +0,4% su base trimestrale (ANIMA: 0,2%; consenso: 0,2%), in rialzo dallo 0,2% del secondo trimestre.

Ad ogni modo le indicazioni preliminari suggeriscono dati distorti al rialzo da fattori idiosincratici ed eventi una-tantum.

1) Innanzitutto, escludendo i notoriamente volatili dati dall'Irlanda, la crescita del PIL è stata pari allo 0,3% su base trimestrale nel terzo trimestre, segnando dunque una modesta accelerazione rispetto allo 0,2% del secondo trimestre.

2) In secondo luogo, la ripresa della domanda interna è stata probabilmente trainata dalla Spagna – dove la spesa pubblica ha evidenziato uno dei rialzi sequenziali più marcati dal 2004 – e dalla Francia – dove le Olimpiadi hanno incentivato i consumi delle famiglie.

3) Inoltre, la decelerazione degli investimenti fissi e degli scambi netti è stata significativa e diffusa in numerosi Paesi.

Poiché nessuna di queste forze mostra un momentum stabile, ci aspettiamo che la crescita in Area Euro tornerà a un tasso leggermente inferiore al potenziale (0,2%) dal quarto trimestre in poi, per proseguire in media allo stesso tasso per tutto il 2025.

Gli indicatori di sentiment confermano la nostra view. I dati pubblicati sin qui pubblicati nel corso del quarto trimestre indicano un raffreddamento del momentum. Il PMI manifatturiero si è mosso leggermente al rialzo a ottobre ma è rimasto in territorio di contrazione, e la scomposizione del dato non lascia intravedere segnali di recupero all'orizzonte. Al contempo il PMI dei servizi, che probabilmente rappresenta il pilastro della crescita dell'Area Euro, è rimasto invariato per il quarto mese consecutivo.

Occhi puntati sul mercato del lavoro. In un orizzonte di più lungo periodo, le dinamiche del mercato del lavoro continuano a mostrare i primi segnali di raffreddamento. Anche se il tasso di disoccupazione è rimasto al minimo storico del 6,3% a settembre, l'outlook si sta gradualmente deteriorando. Da un lato, la domanda di manodopera (posti di lavoro disponibili) continua a indebolirsi, dall'altro l'offerta (trainata soprattutto dai lavoratori stranieri) è in costante crescita.

Famiglie più caute. I consumatori sembrano consapevoli del raffreddamento del mercato del lavoro. Le aspettative sulla disoccupazione della Commissione Europea continuano a tendere al rialzo, ripercuotendosi sulle decisioni di spesa. Infatti, nonostante l'aumento del reddito disponibile, è in crescita anche il tasso di risparmio, che ha raggiunto il 15,6% nel secondo trimestre.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, restiamo dell'idea che la crescita si attesterà ad un livello inferiore alle stime di consenso, e pari allo 0,2% trimestrale nel Q4 (invariata rispetto allo scenario precedente), coerente con una media annua per il 2024 pari allo 0,8% (dallo 0,7% previsto in precedenza). Guardando al 2025, continuiamo a ipotizzare un leggero recupero della crescita, che a nostro avviso rimarrà leggermente sotto potenziale all'1,0% (dallo 0,9% previsto in precedenza).​
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Cina – Tira e molla

Momentum ancora fiacco. Dopo un PIL del terzo trimestre più debole del previsto, le difficoltà sul lato della crescita si sono intensificate. Le esportazioni continuano a fornire un supporto ma gli indicatori di sentiment di ottobre indicano uno stallo della domanda interna.

Le prospettive di crescita per il 2025 sono strettamente collegate al supporto delle autorità da un lato e alle politiche dell'amministrazione Trump dall'altro. Durante la Central Economic Work Conference (CEWC) di dicembre potrebbero essere annunciate misure di sostegno al settore immobiliare. Si tratta di un appuntamento fondamentale poichè il settore immobiliare è ancora in crisi, con i prezzi delle case che continuano a scendere in un contesto di fiducia dei consumatori scarsa e ampi squilibri tra domanda e offerta. Nel frattempo, ci aspettiamo che l'amministrazione Trump sarà rapida a introdurre tariffe bilaterali, probabilmente entro il secondo trimestre del prossimo anno.

Pertanto, abbiamo rivisto al ribasso la nostra previsione di crescita dal 4,7% al 4,4%: ci aspettiamo infatti che l'effetto netto sulla crescita il prossimo anno sarà negativo, poichè: 1) le misure di supporto all'immobiliare, seppur appropriate in linea di principio, potrebbero impiegare del tempo a dare i loro frutti, e 2) i dazi si abbatteranno a breve sull'unico motore di crescita attualmente attivo in Cina.

Lo scenario base di ANIMA. Le nostre stime di crescita annua per il 2024 restano invariate al 4,8%. Per il 2025, dato l'esito della corsa presidenziale USA, abbiamo ridimensionato il nostro scenario base sulla crescita del PIL dal 4,7% al 4,4%, una rettifica che riflette i maggiori rischi esterni a carico dell'economia cinese, nello specifico i dazi USA che saranno probabilmente annunciati nel primo trimestre 2025 ed entreranno in vigore a partire dal secondo.

INFLAZIONE

USA – Più dolcetti, pochi scherzetti

In linea con le previsioni. Il CPI di ottobre ha confermato in linea generale le aspettative. La componente core ha registrato un +0,3% su base mensile, con un tasso annuo che rimane invariato al 3,3%. Nel complesso il trend disinflazionistico rimane intatto e gran parte della solidità di ottobre è attribuibile a componenti volatili come le auto usate e i biglietti aerei, che non riflettono i fondamentali sottostanti.

Inflazione dei beni core: stabile, escluse le auto usate. Come mostrano gli indicatori anticipatori, i prezzi delle auto usate hanno archiviato un +2,7% su base mensile. Tuttavia, escludendo tale componente notoriamente volatile, l'inflazione dei beni core ha decelerato al -0,3% su base mensile, ben al di sotto della media pre-COVID, soprattutto a causa della debolezza dei prezzi dell'abbigliamento. Guardando a novembre, ci apsettiamo un'inflazione dei beni core tra piatta e moderata, simile a ottobre. Gli indicatori anticipatori dei prezzi delle auto usate mostrano un raffreddamento. La debolezza registrata dalla componente dell'abbigliamento di ottobre è stata trainata soprattutto dalle flessioni sul fronte dell'abbigliamento da donna e dei gioielli, che hanno invertito la solida corsa di settembre. Per novembre ci aspettiamo quindi un nuovo recupero più allineato al trend.

Servizi core: progressi graduali. I servizi core hanno registrato un -0,1% arrivando allo 0,3% su base mensile.

1) Per quanto riguarda la componente abitativa, dopo la flessione anomala di settembre gli OER hanno segnato un incremento di 0,1 punti percentuali arrivando allo 0,4% su base mensile, mentre i canoni di locazione delle abitazioni primarie (RPR) sono rimasti invariati allo 0,3% su base mensile. Di conseguenza i servizi abitativi core (OER+RPR) hanno registrato un incremento di soli 0,1 punti percentuali, allo 0,4% su base mensile. Prevediamo continui miglioramenti in futuro, perché l'inflazione delle nuove locazioni (monitorata dai database sui nuovi affitti come Zillow, CoreLogic e Apartment List) si attesta su un livello inferiore. A ottobre sono inoltre saliti leggermente anche i prezzi degli alloggi, in linea con le nostre previsioni.

2) Il CPI supercore (servizi core esclusa la componente abitativa) ha archiviato una leggera flessione, attestandosi sullo 0,3% su base mensile a ottobre dallo 0,4% di settembre. Questo calo risulta coerente con le nostre aspettative, perché i costi dell'assistenza sanitaria sono scesi dopo l'impennata di settembre trainata soprattutto dai rincari anomali nei costi dei medici e di altri servizi di assistenza medica. I servizi di trasporto sono rimasti stabili all'1,0% su base mensile; le tariffe aeree sono rimaste solide al 6,3% per il secondo mese consecutivo, compensate dal rallentamento delle assicurazioni sui motoveicoli che sono passate dall'1,2% al -0,1% su base mensile. Inoltre, 3 su 5 componenti sensibili alle variabili macro o al reopening si sono riallineate esattamente ai rispettivi trend pre-COVID.

Fattorizzando gli input del CPI, la nostra stima sul PCE core di ottobre è pari allo 0,23% su base mensile, in leggero calo rispetto allo 0,25% di settembre.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale rimane sostanzialmente invariato: per il quarto trimestre 2024 ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,7/3,2% (dal precedente 2,6/3,2%), coerente con un tasso annuale per il 2024 del 2,9/3,4% (invariato rispetto allo scenario precedente). Per il 2025, ci aspettiamo un CPI headline/core al 2,5/2,9% nel primo semestre (dal precedente 2,2/2,9%) e al 2,5/2,7% nel secondo (dal precedente 2,3/2,7%), coerente con un tasso annuo del 2,5/2,8% (dal 2,3/2,8%).

Area Euro – 2025: la seconda parte del processo di disinflazione

Core resiliente. L'inflazione core di ottobre ha rispettato le previsioni al 2,6%, rimanendo invariata rispetto al dato di settembre.

Normalizzazione dei beni core in progress. A ottobre l'inflazione dei beni industriali non energetici (NEIG) si è mossa al rialzo di 0,1 punti percentuali attestandosi allo 0,5% su base annua. Nel complesso riteniamo che i prezzi dei beni core si stiano stabilizzando attorno i livelli pre-COVID, in linea con i trend osservati negli indicatori anticipatori (PMI manifatturiero, prezzi di input/output e aspettative sui prezzi alla produzione della Comunità Europea).

I servizi rimarranno solidi nel 2024. L'inflazione dei servizi non ha registrato variazioni da settembre e si è attestata sul 3,9% su base annua, in linea con le nostre aspettative. Riteniamo che le componenti dei servizi più sensibili ai salari continueranno ad allentarsi molto lentamente nel quarto trimestre del 2024 e rimarranno al di sopra dei modelli stagionali pre-COVID fino al secondo semestre del 2025, riflettendo la ripresa delle pressioni salariali passate in un mercato del lavoro caratterizzato da un relativo eccesso di offerta.

Ulteriore allentamento nel 2025. Restiamo convinti che, a partire dal primo trimestre del 2025, la decelerazione dei servizi si manifesterà in modo moderatamente più pronunciato rispetto a quanto osservato finora. Prevediamo quindi un calo su base annua dell'HICP dei servizi dal 3,8% del quarto trimestre 2024 al 3,5% nel primo trimestre 2025, 3,1% nel secondo, 2,9% nel terzo e 2,7% nel quarto.

Le stime di cui sopra si basano sui seguenti assunti:

1) Le nostre ipotesi tengono conto del periodo pasquale. Nel 2025 la Pasqua cadrà il 20 aprile (più tardi del solito), con conseguenze sui servizi stagionali come i pacchetti vacanza e le tariffe aeree, quali prezzi più bassi a marzo, più alti ad aprile e di nuovo più bassi a maggio.

2) Restiamo convinti che le componenti dei servizi più sensibili alla ridefinizione dei prezzi si ridurranno in modo significativo, in quanto la portata degli aggiustamenti del primo trimestre 2025 dovrebbe essere inferiore rispetto a quella del 2023-24. Ciò sarà particolarmente evidente nei prezzi delle assicurazioni regolamentate (che negli ultimi due trimestri si sono aggirati intorno all'8,8%). A tale proposito, abbiamo creato proxy di costo per ognuna delle principali categorie di prezzo delle assicurazioni (salute, trasporti, abitazione) e abbiamo riscontrato che la ripresa a livello di segmento è ormai quasi completata.

3) Abbiamo osservato un ulteriore rallentamento del momentum di altri servizi meno volatili, in linea con il più completo assorbimento dei passati shock dell'offerta e con l'indebolimento dell'attività economica.

4) Gli effetti base favorevoli dovrebbero sostenere il calo dell'inflazione.

Lo scenario base di ANIMA. Per il quarto trimestre 2024 prevediamo un HICP headline/core rispettivamente al 2,0% e 2,7% (invariati rispetto al nostro precedente scenario base). Le nostre proiezioni per il 2024 rimangono quindi invariate a una media annua del 2,3% per l'inflazione headline e del 2,8% per quella core. Per il 2025 prevediamo un HICP headline/core all'1,8%/2,4% nel primo trimestre 2025 (contro l'1,9%/2,5% del precedente scenario base), e successivamente all'1,8%/2,3% (invariato), all'1,8%/2,2%, (dall'1,7%/2,2%) e all'1,8%/2,2% (dall'1,9%/2,3%) nei tre trimestri successivi, coerenti con una stima annua per il 2025 invariata all'1,8%/2,3%.

Cina – I rischi deflazionistici continuano a intensificarsi

L'inflazione headline ha sorpreso al ribasso a ottobre. Il CPI headline in Cina è sceso allo 0,3% su base annua a ottobre, dallo 0,4% di settembre. L'inflazione dei beni alimentari è passata dal 3,3% al 2,9% grazie alla stabilizzazione dei prezzi delle verdure fresche. L'inflazione dei beni non alimentari è scivolata al -0,3% complice il calo dei prezzi dell'energia. Il CPI core, per contro, è salito leggermente allo 0,2%. 

Il PPI ha evidenziato un rallentamento, grazie all'offerta solida. Nel frattempo, il PPI è sceso al -2,9% (dal -2,8%), una flessione attribuibile per quasi il 45% alla deflazione dei settori a valle.

La reflazione dovrebbe aumentare lentamente l'anno prossimo. Ci aspettiamo una reflazione graduale, che metterà in luce la necessità di ulteriori misure lato domanda per stimolare la fiducia e la domanda interna.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto prevediamo che l'inflazione su base annua per il 2024 rimarrà allo 0,3%, lo stesso livello del 2023. Per il 2025 rivediamo al ribasso il nostro scenario base portandolo dallo 0,9% allo 0,7% su base annua, stanti i crescenti rischi al ribasso, e si svilupperà secondo l'andamento seguente: 0,3% su base trimestrale nel quarto trimestre 2024, 0,3% su base annua nel primo trimestre 2025 e 0,3% nel secondo.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 19/20 novembre 2024.

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